Economia mondiale e mercati finanziari (Outlook 2020)

Chi legge assiduamente i nostri commenti sa bene che il nostro stile di gestione non contempla la “scommessa” sull’andamento del mercato nel suo insieme o ancora peggio sull’andamento di un singolo strumento finanziario ma, se fossimo per questione di vita o di morte costretti a fare una previsione secca sull’andamento dei mercati del prossimo anno, l’intuizione sulla quale ci sentiremmo sicuramente più confidenti sarebbe senza dubbio quella di una divergenza tra l’andamento dei mercati azionari globali e l’andamento dei mercati obbligazionari con basso rischio di credito. Se infatti al 2018, negativo per entrambe le classi di investimento, ha fatto seguito un 2019 estremamente positivo su entrambe, la condizione attuale rende legittimo pensare che nel 2020 tale correlazione dovrà in qualche modo diminuire. Evitando di dilungarci troppo sulle ragioni – che hanno comunque a che vedere in larga parte con la diminuita probabilità di interventi da parte delle banche centrali – basti pensare che qualora vi fosse un aumento della crescita e magari anche dell’inflazione, i mercati azionari risponderebbero positivamente, al contrario invece delle obbligazioni prive di rischio di credito, penalizzate dal basso livello di carry e non supportate da aspettative di politiche monetarie più espansive; nel caso contrario, qualora si registrasse una crescita economica stabile o tendente al negativo, i mercati azionari soffrirebbero sia per utili in calo sia multipli in contrazione, mentre dall’altro lato le obbligazioni prive di rischio sarebbero ben supportate dal movimento di flight to quality e dalle aspettative di politiche monetarie maggiormente espansive.

Sarà quindi il 2020 l’anno in cui un’oculata diversificazione di portafoglio farà veramente la differenza? Non possiamo saperlo con certezza ma lo sospettiamo.

Quello che invece sappiamo è che entriamo nel nuovo anno dopo che l’ultimo mese 2019 ha messo la ciliegina sulla torta ad un anno fantastico sui mercati finanziari, con praticamente tutte le principali categorie di investimento che hanno registrato risultati decisamente positivi. A supportare le attività finanziarie nell’ultimo mese dell’anno è stato sicuramente l’accordo sulla fase 1 dell’accordo commerciale tra Cina e USA, anche se comunque non è ancora stato firmato dai due Presidenti.

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

 

Quali sono stati i fattori che hanno permesso di ottenere risultati così importanti sui mercati finanziari?

Diversi sono stati i fattori che hanno reso possibile tutto questo, di seguito i principali:

  • Le politiche monetarie delle principali banche centrali, tornate decisamente espansive dopo un breve periodo di restrittività (tra le altre cose la Banca Centrale Americana ha abbassato i tassi di interesse per ben tre volte e la Banca Centrale Europea ha lanciato un nuovo programma di allentamento quantitativo;
  • Il sentiment pesantemente negativo di inizio 2019, che ha fatto si che anche le notizie ed i dati “neutrali” abbiano assunto una connotazione positiva;
  • Miglioramenti e tentativi di accordi commerciali tra USA e CINA;
  • Il venir meno di elementi di incertezza politica, soprattutto in Europa con l’elezione del nuovo Parlamento che ha scongiurato un avanzamento troppo importante delle forze sovraniste ed in Italia con – l’almeno temporanea – formazione di un nuovo governo più “mainstream” del precedente;
  • Una situazione economica non disastrosa e risultati aziendali in genere migliori delle attese.

 

Quali sono le prospettive per il 2020 sul fronte macroeconomico?

Ci apprestiamo ad entrare nel 2020 con una situazione macroeconomica debole, influenzata negativamente dalle tensioni sul commercio globale ma che è stata supportata nell’ultimo anno da politiche decisamente espansive delle principali banche centrali.

Durante il prossimo anno ci attendiamo – quantomeno nella prima parte – un recupero della crescita, subordinato però all’affievolimento delle tensioni commerciali.

Il 2020 nelle nostre proiezioni di base sarà a livello macro un anno di leggero recupero ciclico nel contesto della fase finale di un ciclo economico che dura ormai da tanti anni. I rischi rimangono purtroppo al ribasso, visto che la crescita economica si baserà più sul ritorno di un sentiment positivo – che per definizione è alquanto volatile –  che su una condizione strutturale positiva.

Lo scenario complessivo appare pertanto neutrale e non prevediamo nel breve periodo una fase recessiva, prevalentemente grazie alle azioni delle banche centrali che sembra siano riuscite a prolungare di qualche altro trimestre il ciclo economico.

A livello geografico, la crescita degli USA dovrebbe stabilizzarsi ad un livello vicino a quello potenziale (2% circa), l’Europa potrebbe registrare un leggero aumento della crescita economica mentre i mercati emergenti, fatto salvo un peggioramento dei rapporti commerciali tra Cina e USA, dovrebbero beneficiare maggiormente di un contesto di tranquillità e, soprattutto per alcuni di essi, di politiche monetarie espansive.

Globalmente, ci attendiamo anche un graduale aumento dei livelli inflativi che però, salvo eventi esogeni, non dovrebbero raggiungere stabilmente valori superiori ai target delle banche centrali consentendo pertanto il mantenimento di politiche monetarie espansive.

 

Cosa ci si attende invece sui mercati finanziari?

Dopo un anno stellare come il 2019, nel 2020 sarà estremamente complicato muoversi sui mercati finanziari, viste le valutazioni elevate raggiunte dalla maggior parte delle classi di investimento – giustificate solamente da un permanere di tassi di interesse estremamente ridotti – ed appunto tassi di interesse che, specialmente in Europa, sono a livelli estremamente bassi ed in molti casi negativi.

Di seguito una panoramica delle aspettative sulle principali classi di investimento tradizionali.

MERCATI AZIONARI: i nostri modelli che considerano il tasso di rendimento dei dividendi, la crescita reale degli utili, la crescita dovuta all’inflazione e l’espansione/contrazione dei multipli per calcolare i rendimenti attesi degli indici azionari, segnalano uno scenario base di performance leggermente positive, con però uno spazio di downside importante.  Europa e mercati emergenti appaiono quelli meglio posizionati.

TASSO: visti gli infimi livelli di rendimento odierni, solamente un ulteriore calo importante dei tassi di interesse potrebbe andare a beneficio  degli strumenti finanziari di tasso. In aggregato, la dimensione del bilancio delle principali banche centrali subirà verosimilmente nel 2020 un leggero aumento, grazie al quantitative easing della Banca Centrale Europea che sta acquistando 20 miliardi di EUR mensili e ad una FED che sta da un lato acquistando titoli a breve scadenza e dall’altro aumentando la liquidità tramite l’offerta di repo. La curva sovrana Americana mostra al momento valori che risultano sicuramente più appetibili di quella Europea ma, per un investitore euro-centrico, investire sulla curva Americana comporta rischio di cambio oppure rischio di “hedging” in caso di una copertura dinamica dal rischio cambio. Ad ogni modo, sia in Europa sia in America – sebbene non ci attendiamo rialzi poderosi dei tassi di interesse in quanto l’elevato indebitamento globale unito a forze disinflazionistiche fanno pensare che un rialzo importante delle curve non sia sostenibile per lunghi periodi –  il bassissimo cuscinetto fornito dal carry (sostanzialmente negativo per la  maggior parte dei paesi Europei) non sarà  sufficiente ad evitare perdite in conto capitale qualora le aspettative su crescita ed inflazione dovessero migliorare più del previsto. Lato Europeo, sempre da monitorare le tensioni politiche soprattutto sul fronte Italiano, che nei mesi autunnali ha registrato un sensibile abbassamento dello spread (già in gennaio le elezioni regionali in Emilia Romagna e Calabria potrebbero causare un aumento delle tensioni sugli attivi tricolori). All in all il 2020 potrebbe essere un anno in cui strategie short duration potrebbero essere le più efficaci. Nonostante i rendimenti attesi del comparto tasso non siano interessanti, l’asset class, specialmente quella con basso rischio di credito, è sempre estremamente utile in un portafoglio diversificato per contenere la volatilità e migliorare i ritorni di portafoglio pesati per il rischio.

Da segnalare inoltre come rimanga sempre sostenuta la richiesta di “safe assets” in un contesto di offerta limitata.

CREDITO: Considerati i livelli di partenza, crediamo che il 2020, salvo eventi recessivi o comunque esogeni, sui 12 mesi possa rivelarsi un anno di stabilità a livello di spread di credito ma, non sono da escludere periodi di volatilità durante l’anno, sia per il contesto macro, sia per le difficoltà di singoli emittenti o settori.  Riteniamo opportuno rimanere su meriti creditizi elevati all’interno della stessa asset class (BBB+/A- su investment grade e BB/BB+ su High Yield) in quanto la bonanza monetaria degli ultimi anni ha consentito anche agli emittenti più deboli di finanziarsi sui mercati e basterebbero piccoli segnali di deterioramento per causare allargamenti importanti degli spread di credito.  Crediamo che la dispersione all’interno dei singoli indici dei sotto-settori aumenterà, e pertanto, sia sul mercato Investment Grade che su quello High Yield, rivestirà sempre maggiore importanza un buon lavoro di bond picking. La sottocategoria dei mercati emergenti in valuta forte appare quella meglio posizionata, sebbene sia più volatile ed estremamente eterogenea.

Per quanto riguarda il mercato del credito, segnaliamo come a nostro modo di vedere sia interessante il settore bancario che, nell’ultimo decennio, si è rafforzato in misura importante dal punto di vista patrimoniale, andando chiaramente a sacrificare l’aspetto reddituale.

TASSO DI CAMBIO EUR/USD: Il Dollaro Americano appare sopravvalutato contro EUR sia rispetto ai fondamentali in ottica di medio periodo sia rispetto al differenziale reale della parte delle rispettive curve governative a due anni e ci attendiamo per il 2020 un lieve deprezzamento del Dollaro.

Non va dimenticato comunque che il Dollaro Americano costituisce un bene rifugio e pertanto fornisce un hedging naturale agli attivi rischiosi nei momenti di negatività di mercato, il che significa che Dollari Americani – esplicitamente o implicitamente tramite l’acquisto di classi di investimento denominate in Dollari –  debbano sempre esserci in un portafoglio ben diversificato.

ORO: L’oro, come tutti i real assets, potrebbe beneficiare in misura importante da una diminuzione della fiducia nella moneta tradizionale (fiat money) o anche solo dal proseguimento di una situazione di tassi di interesse reali negativi.

Sebbene allo stato attuale il prezzo dell’oro appaia correttamente valutato relativamente al livello attuale dei tassi reali, è importante considerare che, qualora i tassi decennali reali USA – attualmente vicini allo zero –  dovessero calare, ad esempio a causa di un aumento dell’inflazione, il prezzo dell’oro risulterebbe molto sottovalutato.

Grafico: confronto tra il prezzo effettivo dell’Oro ed il prezzo stimato da un nostro modello basato su un’analisi di regressione (R-quadro della regressione=0,73) tra il prezzo dell’Oro ed i tassi reali decennali in USA.

Fonte: elaborazione BSM (11/11/2019)

A mero titolo di esempio, se supponessimo che il tasso reale decennale Americano dovesse convergere con quello Europeo, il prezzo dell’oro stimato dal modello sarebbe di circa +15% circa dai livelli attuali.

Vien da sé che alle quotazioni attuali l’oro è sicuramente un asset da tenere in considerazione in ottica di diversificazione di portafoglio, specialmente per proteggersi da una diminuzione dei tassi di interesse reali e dal ritorno di una sfiducia verso le monete tradizionali.

Redditività stimata in valuta locale sulle principali classi di investimento:


E quali sono i principali rischi che potrebbero compromettere lo scenario di base?

1 – Inasprimento delle tensioni geopolitiche e della guerra commerciale

Un severo inasprimento delle politiche protezionistiche e della “guerra dei dazi” causerebbe:

  • un calo del commercio globale e di conseguenza del PIL;
  • un aumento dell’inflazione a cui le banche centrali risponderebbero alzando i tassi di interesse ed innescando una spirale recessiva.

2 – Aumento dell’inflazione “non buona” con conseguente rialzo dei tassi di interesse

Visto l’elevato indebitamento delle economie, in tutti i suoi sotto-settori, un aumento dell’inflazione causato ad esempio da eventi geopolitici avversi, causerebbe sicuramente tensioni notevoli a praticamente tutte le classi di investimento, le cui valutazioni sono ragionevoli solamente se viste in un continuo contesto di tassi di interesse bassi. L’elevato ammontare del debito mondiale – sia in valore assoluto sia in relazione al PIL –  è preoccupante in tal senso.

3 – Deterioramento del ciclo del credito, potenziali downgrades e liquidazioni importanti di titoli di debito

La qualità degli emittenti di obbligazioni corporate si è andata deteriorando nel corso degli anni in molti paesi. Un ulteriore indebolimento della solidità degli emittenti potrebbe causare una ondata di declassamenti di rating con conseguente “slittamento” di molti bonds al mondo High Yield e vendite forzate da parte di investitori impossibilitati per regolamento a detenerli in portafoglio.

Il periodo post crisi 2008 ha visto un incremento sostanziale delle posizioni di debito detenute da fondi comuni (quindi anche da investitori retail); un peggioramento pesante del ciclo del credito potrebbe causare ondate di riscatti da parte di investitori retail che causerebbero una spirale negativa sui prezzi delle attività finanziarie.

4 – Elezioni Regionali Italiane e tenuta del governo

La tornata di elezioni regionali di gennaio, dovesse registrare consensi importanti per la Lega, potrebbe porre problemi alla stabilità dell’attuale governo, andando ad appesantire le performance degli attivi con rischio Italia.

5 – Elezioni Presidenziali Americane

L’evento più atteso del 2020 è sicuramente l’elezione del Presidente Americano. Qualora già alle primarie democratiche dovesse avere la meglio Elizabeth Warren – la quale propone tra le altre cose una riforma sanitaria che permetta a tutti l’accesso alla sanità, una stretta regolamentazione dei colossi tecnologici, un ritorno della regolamentazione più stringente ed una super tassa sui ricchi – si potrebbe assistere ad un andamento negativo di mercato sia per quanto riguarda l’azionario (a causa della più stretta regolamentazione su importanti settori commerciali e sull’imposizione di tassazioni molto elevate sui ceti più abbienti) sia per quanto riguarda l’obbligazionario (l’incremento del deficit federale per l’implementazione della “sanità per tutti” sarebbe molto elevato).

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Buon 2020!

Denis Manzi, CFA, CIPM

Asset Manager         

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