Economia mondiale e mercati finanziari

San Marino, 1 agosto 2018

Per qualsiasi investitore, il periodo antecedente le agognate vacanze estive rappresenta un ottimo momento di riflessione per guardare nello specchietto retrovisore ed analizzare nel dettaglio, e a mente fredda, l’andamento del proprio portafoglio nella prima parte dell’anno, cercando di capire quali sono stati i drivers della performance – positiva o negativa che sia – ma soprattutto per cercare di capire se la strategia di investimento che si sta adottando sia ottimale per la seconda parte dell’anno, decifrando come si comporterebbe il portafoglio nei diversi scenari possibili.

Partiamo dalla situazione macroeconomica mondiale: le ultime proiezioni degli organismi internazionali prevedono che il mondo nel suo complesso crescerà quest’anno di circa il 3,9%, così come l’anno prossimo. Un contributo elevato deriverà dagli USA, come anche dimostrato dal dato sull’andamento del PIL del secondo trimestre che, con una crescita del 4,1% anno su anno, ha registrato la migliore performance dal 2014. Anche se non ai livelli degli USA, anche l’area euro – che nel secondo trimestre dell’anno è cresciuta del 2,1% – contribuirà positivamente alla crescita mondiale. Per quanto riguarda l’inflazione, il livello sta salendo un po’ ovunque, portandosi vicino al limite tollerabile dalle banche centrali, ma un’analisi più attenta informa che l’aumento è in larga parte dovuto al rialzo del prezzo del petrolio, mentre le componenti base dell’inflazione rimangono a livelli moderati. 

Il  ciclo economico mondiale ha ancora spazio per continuare la fase espansiva?

Va premesso che i cicli economici non muoiono di vecchiaia, ma vengono interrotti principalmente da due fattori:

  1. shocks esogeni, che per loro natura sono impossibili da prevedere
  2. politiche fiscali e monetarie troppo restrittive.

Dobbiamo quindi concentrarci sul secondo punto. Le politiche fiscali sono attualmente espansive sia in America che in Europa la quale, dopo anni di austerity, sarà costretta a concedere più spazio sul fronte fiscale soprattutto a causa dell’avanzata un po’ ovunque dei partiti politici euroscettici.

Per quanto riguarda invece la politica monetaria, il discorso è un po’ più complicato, ma cerchiamo di approfondirlo brevemente, anche se non in maniera esaustiva. Sostanzialmente, in economia esiste un tasso di interesse astratto, cioè non osservabile ma che si deve stimare, chiamato “tasso di interesse neutrale”, che altro non è che il tasso reale, quindi al netto dell’inflazione,  che la banca centrale dovrebbe fissare per garantire una politica monetaria neutrale e quindi fare in modo che l’economia cresca ad un ritmo uguale a quello potenziale e l’inflazione rimanga stabile. Se il tasso di interesse reale della banca centrale si porta sopra al tasso di interesse neutrale, la politica monetaria diviene restrittiva e prima o poi causa problemi all’economia, portandola in recessione. Al contrario, se il tasso di interesse reale fissato dalla banca  centrale rimane per troppo tempo sotto a quello neutrale, allora si avranno problemi con l’inflazione.

Visto che la crescita mondiale è ancora guidata dagli USA e la banca centrale locale (FED) sta già da tempo procedendo ad alzare i tassi di interesse in maniera graduale (in Europa la BCE non muoverà i tassi almeno sino all’estate dell’anno  prossimo),  risulta interessante capire quanto spazio di rialzo dei tassi possa ancora avere la FED prima di causare problemi all’economia.

Attualmente il tasso reale neutrale stimato per gli USA è di circa lo 0,57%, mentre il tasso reale stabilito dalla FED è di circa -0,3% (tasso nominale medio= 1,9%, inflazione media=2,2%). Da tale analisi possiamo dedurre che, rimanendo costante l’inflazione, la FED ha ancora uno spazio di rialzo di circa lo 0,9% e stando alle proiezioni attuali, nel 2019 dovrebbe essere raggiunto tale livello.

Grafico 1: il grafico mostra in linea verde il differenziale tra il tasso reale neutrale USA ed il tasso reale stabilito dalla FED. Le bande rosse mostrano invece i periodi, dal 1990 ad oggi, durante i quali l’economia a stelle e strisce è stata in recessione. Risulta chiaro che un differenziale delle due variabili inferiore allo zero porta l’economica in recessione.

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg

Cosa è successo nell’ultimo mese sui mercati finanziari?

Il mese scorso scrivevamo che l’andamento del periodo successivo sarebbe stato influenzato dall’evoluzione delle retoriche protezionistiche e dall’inizio della pubblicazione degli utili societari del secondo trimestre.

Per quanto riguarda le retoriche protezionistiche, nell’ultimo mese abbiamo assistito ad una fase di pausa, grazie anche all’incontro tra il Presidente Americano Trump ed il Presidente della Commissione Europea Juncker, che si sono impegnati a ridurre nel tempo, sino ad azzerarli, tutti i dazi sui beni industriali.

L’andamento delle trimestrali ha generalmente sorpreso positivamente, fatta eccezione per alcuni titoli tecnologici che scontavano tassi di crescita forse troppo elevati -. In  America gli utili societari sono cresciuti mediamente oltre al 20% rispetto al medesimo periodo dello scorso anno, mentre in Europa il tasso di crescita è molto più  modesto e vicino al 3%.

Visti gli sviluppi tendenzialmente positivi sui due temi sopra descritti, i mercati finanziari hanno nel complesso registrato un andamento positivo:

Asset Class

Performance % mese di luglio in valuta locale

Azionario Americano

+3,60%

Azionario Europeo

+3,83%

Azionario Mercati Emergenti

+1,68%

Obbligazionario Investment Grade Americano

+0,02%

Obbligazionario Investment Grade Europeo

-0,20%

Obbligazionario globale High Yield

+1,65%

Obbligazionario mercati emergenti aggregato

+1,65%

Fonte: elaborazione BSM  su dati bloomberg

Quali saranno i fattori determinanti per l’andamento dei mercati finanziari nel prossimo periodo?

Il mese di agosto solitamente è caratterizzato da una importante riduzione dei volumi sui mercati finanziari, a causa della stagione estiva. Tale situazione rende possibile un aumento della volatilità negativa in presenza di notizie avverse. Crediamo che anche il prossimo mese sarà influenzato in larga parte dalla retorica protezionistica proveniente dagli USA, specialmente nei confronti della Cina (sono pronti dazi su circa 200 miliardi di beni  industriali Cinesi). Qualora vi fosse un irrigidimento delle posizioni da parte degli USA, con conseguenti mosse di ritorsione da parte dei paesi colpiti, assisteremmo ad un andamento negativo dei mercati azionari e dell’obbligazionario con rischio di credito, soprattutto sulle asset classes con rischio paesi emergenti e su quei settori esposti all’andamento delle esportazioni, mentre gli assets considerati beni rifugio, come ad esempio le obbligazioni governative Tedesche, si apprezzerebbero.

Come andranno gestiti i portafogli nel prossimo periodo?

L’attuale contesto di mercato risulta estremamente complicato:

  1. i tassi di interesse si mantengono a livelli estremamente bassi
  2. gli spreads di credito sono in aggregato compressi
  3. le valutazioni dei mercati azionari appaiono care.

Sebbene la negatività registrata da inizio anno su alcune asset classes (si pensi ad esempio ai mercati emergenti) abbia creato delle opportunità interessanti da sfruttare nel breve periodo, in sostanza occorre rischiare molto – accettando oscillazioni di portafoglio anche importanti –  per guadagnare potenzialmente poco, oppure è necessario accettare a priori rendimenti contenuti.
Teoricamente, l’obiettivo di investimento della maggior parte degli investitori dovrebbe essere quello di ottenere un ritorno sul proprio capitale tale da preservare il valore reale (al netto dell’inflazione) dello stesso.

Continuiamo a credere che nel contesto attuale un portafoglio composto in percentuali variabili – stabilite a seconda delle caratteristiche di ciascun investitore –  da:

1) depositi bancari/obbligazionario a tasso certo (per preservare il capitale),

2) investimenti azionari ed obbligazioni con rischio di credito (per incrementare il capitale)

3) obbligazionario governativo con basso rischio di credito e lunga scadenza (avendo scarsa correlazione con la seconda componente consente di ridurre le oscillazioni del portafoglio complessivo),

sia in grado di offrire un buon compromesso tra rendimento e rischio in ogni condizione di mercato.

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