Economia mondiale e mercati finanziari

In ornitologia, il cigno nero è semplicemente il cygnus atratus, un uccello acquatico dal piumaggio di colore nero divenuto noto al mondo Occidentale alla fine del 1600 in Australia da alcuni esploratori Olandesi, in un periodo in cui si pensava che il piumaggio dei cigni fosse solamente bianco. La tardiva scoperta, unita allo scarso numero di esemplari in natura, hanno fatto si che l’animale in questione sia divenuto il protagonista di metafore volte a significare – specialmente in campo economico e finanziario – la rarità, ma soprattutto l’imprevedibilità degli eventi, anche grazie al best-seller “Il cigno nero – come l’improbabile governa la nostra vita” scritto da Nassim Nicholas Taleb.

Va però detto che negli ultimi anni molti commentatori – magari per risultare più appetibili al grande pubblico – hanno classificato come “cigni neri” eventi che non lo sono affatto. Un evento della categoria “cigno nero” è infatti un evento imprevedibile – sia negativo sia positivo – e quindi, tutti gli eventi che magari sono scarsamente probabili ma che comunque sono potenzialmente pronosticabili, non rientrano affatto tra i cigni neri. E’ quindi per definizione impossibile prevedere un evento “cigno nero”, in quanto altrimenti non sarebbe un “cigno nero” (diffidate perciò di pseudo indicatori con la presunta capacità di prevedere “cigni neri” in quanto potranno prevedere tutto fuorché cigni neri).

  • La vittoria di un candidato populista ad una tornata elettorale è un cigno nero? NO, in quanto l’evento può essere prevedibile, dato che il candidato è in corsa ed è votabile dall’elettore.
  • Un calo del 20% in un giorno dei mercati azionari è un cigno nero? NO, in quanto, sebbene scarsamente probabile, è possibile assegnare una percentuale di probabilità ad un evento del genere.

Ebbene, il primo mese del 2020 ci ha regalato due eventi che sono stati classificati dagli organi di informazione come “cigni neri”: l’uccisione in un raid Americano a Baghdad del generale Iraniano Qassam Soleimani, che ha riacceso le tensioni in medio oriente e l’epidemia di Coronavirus originatasi nella città Cinese di Wuhan che sta velocemente proliferando.

Utilizzando la definizione formale di “cigno nero”, ovvero di evento imprevedibile, i due eventi che hanno caratterizzato il primo mese dell’anno sono classificabili come cigni neri oppure no? L’escalation delle tensioni in medio oriente non è affatto un cigno nero in quanto i rapporti tra America ed Iran, seppure tra alti e bassi, non si sono mai realmente normalizzati; l’epidemia di Coronavirus è classificabile invece a tutti gli effetti come “cigno nero”, in quanto realmente imprevedibile ed allo stato attuale NESSUNO può avere la certezza di come la situazione potrà evolversi o di quale sarà il worst case scenario.

Ma, da un punto di vista di allocazione di portafogli finanziari, come è opportuno agire per non essere particolarmente impattati – o addirittura beneficiare – di cigni neri?

Le principali soluzioni sono due (solo la seconda è applicabile a portafogli finanziari tradizionali ed è empiricamente quella che su un orizzonte temporale medio-lungo da le migliori soddisfazioni):

  1. Mantenere una larghissima parte di portafoglio investita in titoli sovrani a breve scadenza privi di rischio di credito ed una piccola parte di portafoglio investita in strategie opzionali deep out of the money per beneficiare di eventi improbabili;
  2. Aggiustare solo in maniera graduale l’asset allocation di portafoglio seguendo la teoria matematica della “passeggiata aleatoria”, operando pertanto solo a seguito dell’assorbimento di nuove notizie (nella situazione attuale, ciò vuol dire ridurre leggermente il rischio di portafoglio non snaturando l’asset allocation costruita su basi solide).

Tutte le altre strategie non sarebbero infatti assimilabili ad “investimenti” ma a mera “speculazione”. Benjamin Graham e Frank Dodd, nella “bibbia del value investing” Security Analyis, la cui prima versione risale al 1934 ma che è ancora estremamente attuale, definivano investimenti quelle operazioni che, sulla base di rigorose analisi, promettono il pagamento dell’importo investito sommato ad un ritorno soddisfacente; tutto il resto è classificabile invece come speculazione.

Ma scendiamo nella più stretta attualità.

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?

Mese intenso quello di gennaio. Ovviamente gli eventi di maggiore impatto sono stati l’escalation nelle tensioni in medio oriente, dopo l’uccisione in un raid Americano a Baghdad del generale Iraniano Qassam Soleimani e l’epidemia di Coronavirus originatasi nella città Cinese di Wuhan che sta velocemente proliferando.

Tra gli altri eventi meritevoli di attenzione citiamo:

  • La firma dell’accordo di fase 1 sui rapporti commerciali tra America e Cina ;
  • la revisione al ribasso delle stime di crescita globali per il 2020 e per il 2021 da parte del Fondo Monetario Internazionale (l’economia globale è prevista per il 2020 in crescita del 3,4% dal precedente 3,3%, in larga parte a causa della revisione al ribasso su alcuni paesi emergenti, mentre per il 2021 la crescita è stata rivista al ribasso dal 3,6% al 3,4%;
  • L’inizio da parte della BCE – che nella riunione di gennaio non ha apportato variazioni agli indirizzi di politica monetaria – di una revisione complessiva della strategia di politica monetaria, esercizio che dovrebbe durare un anno circa. La formulazione quantitativa della stabilità dei prezzi, unitamente all’approccio e agli strumenti attraverso cui si realizza la stabilità dei prezzi, sarà al centro di questo esercizio. Nel riesame inoltre si terrà conto di come altri aspetti, quali la stabilità finanziaria, l’occupazione e la sostenibilità ambientale, possano essere rilevanti nel perseguimento del mandato della BCE;
  • le elezioni regionali Italiane in Emilia Romagna che hanno visto la vittoria del governatore uscente Stefano Bonaccini del Partito Democratico che, riuscendo ad ottenere oltre il 50% dei consensi, ha sconfitto il candidato leghista Lucia Borgonzoni garantendo così – almeno per il momento – la stabilità del governo Italiano;
  • l’inizio della pubblicazione degli utili aziendali per il quarto trimestre 2019 che per il momento sta mostrando segnali discretamente positivi, soprattutto nel settore dei consumi discrezionali ed in quello finanziario;
  • la FED ha lasciato invariati i tassi di interesse nel range 1,5%-1,75% confermando inoltre che le operazioni di pronti contro termine dureranno almeno sino ad aprile.

Dal comunicato stampa emesso a margine della riunione di politica monetaria, si apprende come la FED giudichi “moderata” la crescita economica e come l’attuale politica monetaria appaia adatta a portare il tasso di inflazione al target simmetrico del 2%;

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

Livelli di volatilità in aumento rispetto all’ultimo periodo dello scorso anno, sebbene i mercati stiano mantenendo un atteggiamento tutto sommato composto nonostante il primo mese dell’anno sia stato caratterizzato da eventi esogeni non di poco conto. Positivo – per portafogli ben diversificati – l’andamento decorrelato in giornate di avversione al rischio tra mercati azionari ed obbligazionari con basso rischio di credito (a titolo di esempio, la correlazione tra l’indice azionario S&P500 e l’indice obbligazionario US Aggregate è stata a gennaio di -0,6).

Asset Class

Performance % mese di gennaio  in valuta locale

Performance % anno 2020  in valuta locale

Azionario Americano

-0,16%

-0,16%

Azionario Europeo

-2,78%

-2,78%

Azionario Mercati Emergenti

-4,69%

-4,69%

Obbligazionario Investment Grade Americano

+1,92%

+1,92%

Obbligazionario Investment Grade Europeo

+1,99%

+1,99%

Obbligazionario globale High Yield

+0,13%

+0,13%

Obbligazionario mercati emergenti aggregato

+1,54%

+1,54%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

La condizione di salute dell’economia globale appare al momento in graduale miglioramento, soprattutto grazie al graduale recupero del settore manifatturiero registrato negli ultimi 2 mesi, alla diminuzione delle tensioni commerciali tra America e Cina, al venir meno di diverse preoccupazioni sul fronte politico in Italia (grazie alla vittoria alle elezioni regionali del Partito Democratico) e sul processo di uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea, formalmente iniziato il 31 gennaio.

Tuttavia, le pesanti incertezze sugli effetti del Coronavirus potrebbero mutare drammaticamente in peggio la condizione di salute. Si pensi infatti che la Cina pesa per circa il 16-17 per cento sul PIL mondiale e gli effetti della diffusione del Virus si faranno sicuramente sentire sui dati macroeconomici del prossimo periodo, con  incidenza maggiore su quei settori dell’economia più influenzati dai consumi discrezionali (lusso, auto, ecc.).

L’attuale situazione di incertezza e l’elevata probabilità di una diminuzione dei consumi, ha già causato un calo importante dei prezzi delle materie prime energetiche, che ha influenzato negativamente le aspettative di crescita di inflazione; tale circostanza mette sicuramente le principali banche centrali in una condizione di potere mantenere una politica monetaria espansiva e magari, se ve ne fosse bisogno, di adottare nuove politiche espansive.

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

L’attenzione sarà focalizzata sugli sviluppi –  al momento di difficile se non impossibile lettura – circa la diffusione del Coronavirus, che impatteranno senza dubbio sia le letture dei leading indicators in pubblicazione già dai primi giorni di febbraio sia l’andamento dei mercati finanziari.

Al momento, le informazioni provenienti dai mezzi di comunicazione, paragonano l’attuale epidemia a quella della SARS (sindrome acuta respiratoria grave) che si diffuse sempre in Cina tra la fine del 2002 e la metà del 2003. Sebbene non abbiamo al momento dati e informazioni per stabilire se effettivamente le due ondate di malattia siano comparabili e soprattutto considerando che l’importanza della Cina a livello globale è decisamente aumentata in questi 18 anni (si pensi ad esempio che all’epoca l’economica Cinese pesava appena il 4,2% sul PIL mondiale mentre oggi siamo al 16-17 per cento circa) , può essere utile un confronto per ricordare cosa successe allora ed avere quantomeno un’idea di quello che potrebbe succedere ora.

Tabella 1:Comparazione SARS-2019 Coronavirus a livello epidemico

SARS2019  Coronavirus (dati al 27 gennaio 2020)
 

Cina

Periodo acutoNovembre 2002 – metà 2013      Gennaio 2020 – ?
Casi confermati5.32717.222
Decessi349361
Tasso di mortalità6,6%2,10%
 

Mondo

Casi confermati8.09817.405
Decessi774362
Tasso di mortalità9,6%2,08%

Fonte: World Health Organizazion, Morgan Stanley Research, Corriere della Sera

Dati al 2 febbraio 2020

Forse ancora più interessante analizzare come si comportarono i mercati azionari durante l’ondata di SARS.

Grafico 1: andamento su base 100 degli indici azionari rappresentativi di paesi sviluppati, paesi emergenti e Cina dal 1 novembre 2002 a fine luglio 2003.

 

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg

Appare evidente come i mercati finanziari reagiscano negativamente alle notizie di contagio per poi recuperare le perdite e rimbalzare qualora la crisi venga risolta o si dimostri più contenuta di quanto inizialmente previsto.

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento sono in leggero miglioramento rispetto al mese scorso per quanto concerne i mercati azionari, mentre in peggioramento per i mercati obbligazionari; solamente l’obbligazionario mercati emergenti tratta a valutazioni vicine alla media di lungo periodo. Rimane quindi abbastanza ovvio che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento.

MercatoMetrica utilizzataPercentile
MSCI World (Azionario mondiale)Prezzo/Utili   prospettico82 (96 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR Investment GradeOption Adjusted Spread vs. governativo86 (74 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR High YieldOption Adjusted Spread vs. governativo82 (78 lo scorso mese)
Obbligazionario mercati emergentiOption Adjusted Spread vs. governativo48 (40 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 28 febbraio 2020. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.

Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo? 

Sempre più spesso mi  appassionano ricerche empiriche che analizzano l’efficacia del market timing ed ogni volta che mi imbatto in una di queste analisi la mia convinzione sull’inefficienza di tale modalità operativa aumenta considerevolmente.

L’ultimo pezzo sul quale mi sono concentrato (LINK) è stato scritto nel 2016 da Wim Antoons e, tra le tante cose interessanti presenti all’interno del paper, viene citata una ricerca condotta tra il 1999 ed il 2012 su 68 dei cosiddetti “guru” di mercato ed i risultati dicono che le previsioni di mercato di 42 su 68 (61,8%) non hanno raggiunto nemmeno il 50% di correttezza ed il migliore dei 68 ha fornito previsioni corrette solo nel 68,2% dei casi (si pensi che lanciando una monetina si ha il 50% di probabilità di indovinare se i mercati saliranno o scenderanno!).

Se fare market timing non appare quindi una soluzione efficace all’investimento,  è invece decisamente possibile – ed è questa la nostra ambizione –  costruire portafogli robusti imperniati su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili gli obiettivi di investimento, mantenendosi comunque la possibilità in ottica tattica di effettuare lievi scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve periodo.

Vien pertanto da se che da un punto di vista strategico i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia –  considerando le elevate valutazioni raggiunte dalla maggior parte delle classi di investimento, l’incertezza che aleggia sui mercati relativamente agli sviluppi sulla diffusione del Coronavirus ed i segnali provenienti nostri modelli quantitativi, per il prossimo periodo ci appare sensato:

  • Mantenere un’esposizione azionaria leggermente sotto ai target stabiliti in sede di costruzione dell’asset allocation strategica(i paesi sviluppati potrebbero performare meglio di quelli emergenti);
  • mantenere l’esposizione all’obbligazionario privo di rischio di credito leggermente superiore al peso stabilito in sede di asset allocation strategica;
  • Mantenere l’esposizione all’obbligazionario con rischio di credito leggermente sotto al peso stabilito in sede di asset allocation strategica (vediamo più valore nel debito dei mercati emergenti rispetto al debito High Yield).