Economia mondiale e mercati finanziari

Jamie Dimon è Presidente ed Amministratore Delegato di JPMorgan Chase, la più grande banca Americana per attivi con oltre 2,6 trilioni di USD; la sua ricchezza personale è stimata a circa 1,5 miliardi di USD e la sua retribuzione per l’anno 2018 si è attestata attorno ai 30 milioni di USD.

Chi meglio di lui dovrebbe essere in grado di “prevedere” come si comporteranno i mercati finanziari nel futuro? Ebbene, nei giorni scorsi, navigando su un noto social network professionale, mi sono imbattuto in una discussione, aperta da un professionista della consulenza finanziaria, che riportava due dichiarazioni di Dimon, la prima rilasciata in agosto 2018 (Link 1) con la quale affermava che “…ci si dovrebbe preparare per rendimenti al 5% sulle obbligazioni governative Americane a 10 anni…” e la seconda rilasciata a settembre 2019 (Link 2), dove affermava che “…JPMorgan si sta preparando per il rischio di vedere tassi a zero in America…”. Ne consegue quindi che, a distanza di poco più di un anno l’una dall’altra, le previsioni sui tassi di interesse espresse dal grande capo della più grande banca Americana si sono mosse in un range che potrebbe essere di circa 5 punti percentuali, il che equivale sommariamente ad un differenziale di prezzo di circa 40 punti percentuali su una obbligazione a 10 anni!

La domanda sorge quindi spontanea: per un investitore razionale ha senso cercare di “indovinare” cosa faranno i mercati finanziari domani, fra un mese, fra sei mesi o anche fra un anno? A nostro avviso no in quanto, come sempre sostenuto e validato anche da autorevoli studi, oltre il 90% della performance di portafoglio è dato dall’allocazione strategica. A corroborare questi assunti teorici vi è l’evidenza empirica; non capita infatti quasi mai di imbattersi in portafogli reali che, su un orizzonte temporale di medio periodo, abbiano ritorni pesati per il rischio uguali o migliori a quelli ottenibili esponendosi semplicemente ai diversi fattori di rischio che influenzano l’andamento di tali portafogli.

Andando alla più stretta attualità, siamo ormai a soli due mesi dalla conclusione di un anno generalmente positivo per le attività finanziarie che, se da un lato si sono dovute confrontare con la continua spada di damocle di dati economici non brillanti e tensioni sul fronte commerciale, dall’altro hanno beneficiato di una sorta di torpore causato da atteggiamenti super espansivi da parte delle banche centrali, che hanno offerto una rete di sicurezza importante.

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?   

Anche durante il mese di ottobre non sono mancati gli eventi significativi che hanno influito sull’andamento dei mercati finanziari, sia sul fronte politico in senso stretto sia su quello della politica monetaria.

BANCHE CENTRALI:

  • la FED l’11 ottobre ha annunciato che sino ad almeno il 2° trimestre 2020 acquisterà mensilmente 60 miliardi di USD di titoli governativi a breve termine, con obiettivo formale di ripristinare un livello adeguato di riserve in eccesso del settore bancario, ma che servirà anche per ripristinare una conformazione ripida della curva dei tassi di interesse. In aggiunta, durante la riunione di politica monetaria di fine ottobre, sono stati abbassati i tassi di interesse di 25 punti base per la terza volta nel 2019, portandoli nel range 1,50%-1,75%. La FED ha affermato che nel prossimo periodo non saranno più effettuati “tagli preventivi” ma solamente in caso di deterioramento della congiuntura. Dall’altro lato, il Presidente della FED Powell ha dichiarato che i tassi di interesse non saranno alzati prima che i livelli di inflazione non registreranno aumenti significativi.

POLITICA E GEOPOLITICA:

La notizia sicuramente più market mover è arrivata sul fronte dei rapporti tra Cina e USA. Infatti i due colossi hanno trovato un punto di accordo, una sorta di “fase 1” – che deve però essere ancora formalizzata – che dovrebbe consentire una tregua quantomeno temporanea delle tensioni a livello commerciale tra i due paesi. Nel dettaglio, l’America ha sospeso l’incremento dei dazi dal 25% al 30% su 250 miliardi di esportazioni Cinesi che da programma sarebbero stati applicati dal 15 ottobre, mentre la Cina nel concreto ha promesso un aumento degli acquisti di beni agricoli ed alimentari Americani, soia e carne di maiale in primis.

Lato BREXIT, il Governo Inglese e la Commissione Europea hanno trovato un accordo sull’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea, prevista inizialmente per il 31 ottobre ma già posticipata sino a fine gennaio 2020. L’accordo, che prevede che l’Irlanda del Nord rimarrà legalmente fuori dall’Unione Europea ma con il mantenimento di una dogana amministrata nel mare d’Irlanda, non è comunque ancora stato formalizzato, visto che prima vi saranno nuove elezioni nazionali il 12 dicembre, che il Premier Johnson spera serviranno per consegnargli una maggioranza tale che gli consenta di rendere operativo l’accordo da lui negoziato con la Commissione Europea.

In Argentina, le elezioni Presidenziali hanno invece consegnato il paese al peronista Alberto Fernandez, che ha ottenuto circa il 48% dei voti rispetto al 40% del Presidente uscente Macri. Sarà ora interessante, data la disastrata situazione economica del paese, capire come il nuovo Presidente si muoverà nei confronti dei creditori internazionali, Fondo Monetario ed obbligazionisti in primis.

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

Come successo a settembre, anche il mese di ottobre ha registrato performance generalmente consone ad una fase di risk-on, ovvero positive per i mercati azionari ed obbligazionari con rischio di credito e negative per i mercati obbligazionari con basso rischio di credito.

A mero titolo di esempio, il titolo sovrano tedesco con scadenza decennale ha perso in due mesi oltre il 3,5%, mentre nello stesso periodo l’indice azionario europeo Eurostoxx50 ha guadagnato oltre il 5%, premiando portafogli ben diversificati su classi di investimento tra loro decorrelate.

Le ragioni di tali movimenti vanno ricercate prevalentemente nell’allentamento delle tensioni nei rapporti commerciali tra Cina e USA, nell’atteggiamento accomodante delle banche centrali e nella ormai poco probabile uscita del Regno Unito dall’Unione Europea senza prima avere trovato un accordo.

Di seguito l’andamento delle principali categorie di investimento durante il mese di ottobre e da inizio anno.

Asset Class

Performance % mese di ottobre  in valuta locale

Performance % anno 2019  in valuta locale

Azionario Americano

+2,04%

+22,20%

Azionario Europeo

+0,98%

+20,69%

Azionario Mercati Emergenti

+4,09%

+8,24%

Obbligazionario Investment Grade Americano

+0,30%

+9,12%

Obbligazionario Investment Grade Europeo

-0,92%

+7,44%

Obbligazionario globale High Yield

+0,81%

+9,76%

Obbligazionario mercati emergenti aggregato

+0,53 %

+11,38%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

 il Fondo Monetario Internazionale, nella consueta revisione del World Economic Outlook effettuata ad ottobre, ha abbassato le stime di crescita mondiale per il 2019 al 3%, il livello più basso dalla crisi del 2008-2009 e quelle per il 2020 al 3,4% dal 3,2% stimato in aprile, affermando che tra le varie cause della decelerazione sincronizzata vi sono le tensioni a livello commerciale (il Fondo stima che le tensioni tra Cina e USA sottrarranno uno 0,8% dal PIL mondiale del 2020) e fattori strutturali come una bassa produttività ed invecchiamento demografico.

E’ indubbio quindi come la salute dell’economia rimanga precaria, soprattutto a causa della debolezza del settore manifatturiero che ha già probabilmente causato una recessione tecnica (due trimestri consecutivi di crescita negativa) in Germania dal terzo trimestre 2019 e che ha visto la Cina registrare una crescita del 6% del PIL nel terzo trimestre, il ritmo più basso dai primi anni ’90.

La pubblicazione dei risultati aziendali del terzo trimestre sta invece mostrando – sia in America sia in Europa – un leggero incremento dei ricavi ed un calo degli utili rispetto al trimestre precedente.

Ciò che comunque lascia pensare che potremmo andare incontro ad un periodo di ripresa ciclica sono i leading indicators globali, in leggero aumento dai minimi dell’anno. Anche la crescita Americana, che secondo la prima lettura ha registrato un incremento del PIL del 1,9% per il terzo trimestre 2019, lascia ben sperare.

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

Ci attendiamo un mese di novembre tranquillo sul fronte delle banche centrali e pertanto l’attenzione rimarrà centrata sulla finalizzazione della “fase 1” dell’accordo commerciale tra Cina e USA e sulla lettura dei dati macroeconomici sia coincidenti che prospettici che, dopo gli ultimi trimestri in chiaro-scuro potrebbero segnalare l’inizio di una fase di stabilizzazione e leggera ripresa.

Lato politico, sarà invece interessante capire meglio quale sarà l’atteggiamento del nuovo Presidente Argentino nei confronti dei creditori internazionali.

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Il grafico seguente mostra, a titolo esemplificativo, come le performance a 5-6 anni dell’asset class obbligazionaria EUR Investment Grade siano fortemente dipendenti dal rendimento a scadenza di partenza (entrambe i coefficienti della regressione sono statisticamente significativi a livelli di confidenza oltre il 99%)… Il rendimento di partenza attuale è attorno allo 0,1%!

 

Grafico 1: sull’asse delle X (ascisse) troviamo il rendimento a scadenza dell’asset class EUR Investment Grade in un dato istante, mentre sull’asse delle Y (ordinate) troviamo la performance annua effettivamente realizzata dopo N anni, dove N è uguale alla duration dell’asset class alla data di partenza.   L’analisi si basa su una serie storica con partenza nel 1998 e rilevazioni trimestrali.

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento sono in peggioramento rispetto al mese scorso su praticamente tutte le classi di investimento analizzate e, fatto salvo per l’obbligazionario mercato emergente, rimangono a valori elevati. Rimane quindi abbastanza ovvio che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento.

Mercato

Metrica utilizzata

Percentile

MSCI World (Azionario mondiale)Prezzo/Utili   prospettico

78 (63 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR Investment GradeOption Adjusted Spread vs. governativo

81 (74 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR High YieldOption Adjusted Spread vs. governativo

69 (68 lo scorso mese)

Obbligazionario mercati emergentiOption Adjusted Spread vs. governativo

54 (43 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 29 ottobre 2019. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.

Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo? 

E’ ovviamente il sogno di tutti arricchirsi riuscendo a prevedere cosa faranno in futuro i mercati finanziari ma, come abbiamo più e più volte illustrato, nessuno è purtroppo in grado di farlo, anche perché se così non fosse ed al mondo vi fosse più di 1 sola persona in grado di prevedere con esattezza i movimenti di mercato, i prezzi degli strumenti finanziari si allineerebbero immediatamente ai prezzi futuri, rendendo quindi impossibile sfruttare tale potere.

Quindi, è meglio cerare di anticipare il mercato o stare dentro al mercato?

Tabella 1: Crescita di USD 10.000 investiti nell’indice azionario Americano più rappresentativo, lo S&P500, da inizio 2004 a fine 2018, mantenendosi completamente investiti oppure perdendo alcune delle giornate con le performance migliori.

USD 10.000 rimanendo sempre investiti (circa 3.900 giorni) sarebbero diventati

USD 30.711 (performance cumulativa +307%)

USD 10.000 perdendo i 10 migliori giorni di mercato sarebbero diventati

USD 15.481 (performance cumulativa +54,81%)

USD 10.000 perdendo i 20 migliori giorni di mercato sarebbero diventati

USD 10.042 (performance cumulativa +0,42%)

USD 10.000 perdendo i 30 migliori giorni di mercato sarebbero diventati

USD 6.873 (performance cumulativa -31,27%%)

USD 10.000 perdendo i 40 migliori giorni di mercato sarebbero diventati

USD 4.943 (performance cumulativa -50,57%)

Fonte: elaborazione BSM su dati Putnam Investments e “a wealth of common sense”, blog di Ben Carlson, CFA

Crediamo che questa tabella sia sufficiente a fornire una risposta alla domanda iniziale, senza bisogno di ulteriori commenti.

Rimane invece possibile, ed è questo il nostro obiettivo, costruire portafogli robusti imperniati su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili gli obiettivi di investimento, mantenendosi comunque la possibilità in ottica tattica di effettuare lievi scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve periodo.

Vien pertanto da se che da un punto di vista strategico i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia – i nostri modelli quantitativi ci suggeriscono per il prossimo periodo di:

  • mantenere l’esposizione azionaria leggermente superiore al target (i paesi emergenti potrebbero performare meglio di quelli sviluppati) anche grazie al periodo dell’anno statisticamente positivo per gli attivi più volatili;
  • mantenere l’esposizione all’obbligazionario privo di rischio di credito leggermente superiore al target (privilegiando la componente inflation linked visti i bassi livelli di breakeven);
  • Mantenere e l’esposizione all’obbligazionario con rischio di credito leggermente sotto al target