Economia mondiale e mercati finanziari

L’andamento dei mercati azionari, afferma la teoria, dovrebbe seguire l’andamento degli utili aziendali. Ma questo assunto è dimostrabile empiricamente? Un ipotetico studente di finanza a cui fosse sottoposta questa domanda, indovinerebbe la risposta sia affermando “SI” sia affermando “NO”. Lo studente del “SI” però, per dare una risposta completa, dovrebbe affermare che i mercati azionari replicano effettivamente in misura statisticamente significativa l’andamento degli utili aziendali, ma solamente nel lungo periodo e mostrando comunque periodi di sopra valutazione e periodi di sottovalutazione.

Grafico 1: in linea rossa su asse destro l’andamento dell’indice azionario Americano S&P500, che comprende le 500 aziende Americane a maggiore capitalizzazione ed in linea blu su asse sinistro l’andamento dei profitti aziendali delle società Americane (US Corporate Profits With IVA and CCA).

Fonte: Elaborazione BSM su dati Bloomberg. Dati dal 1970 a giugno 2019.

Lo studente del “NO” invece, per completare la sua risposta, dovrebbe affermare che i mercati azionari in effetti non sono correlati in maniera statisticamente significativa all’andamento degli utili aziendali nel breve periodo, come sta egregiamente dimostrando il biennio 2018-2019.

Tabella 1: scomposizione dell’andamento dell’indice azionario Americano S&P500 tra andamento degli utili aziendali e contrazione/espansione dei multipli per l’anno 2018 e per i primi tre trimestri del 2019.

Anno

Andamento mercato azionario

Andamento degli utili aziendali

Contrazione/espansione multipli

2018

-6,24%

+24%

-30,24%

2019

+18,78%

+1,45%

+17,33%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg. Dati aggiornati al 26 settembre 2019.

Sono chiaramente infinite le variabili che influenzano l’andamento dei mercati nel breve periodo e pertanto non bisogna meravigliarsi troppo se le cose non procedono come suggerito dalle teorie economiche e finanziarie.

Andando alla più stretta attualità, siamo ormai entrati nell’ultimo trimestre di un anno, il 2019, che sta sicuramente regalando soddisfazioni agli investitori grazie a performance positive sulla maggior parte delle principali categorie di investimento. La ragione principale di tale positività – in netto contrasto con la negatività del 2018, anno in cui oltre il 95% delle categorie di investimento ha ottenuto una performance negativa – va sicuramente ricercata nell’atteggiamento super espansivo delle banche centrali, che proprio nel mese di settembre sono salite in cattedra annunciando nuove misure accomodanti, fornendo quindi sostegno sia ai mercati azionari sia a quelli obbligazionari ma anche ad alcuni dei cosiddetti beni rifugio, come ad esempio l’oro, che beneficia di un contesto di tassi di interesse ridotti ed in trend discendente.

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?   

Settembre denso di eventi, sia dal lato delle decisioni prese dalle banche centrali – che hanno annunciato nuove misure espansive per sostenere la crescita – sia sul fronte politico e geopolitico.

BANCHE CENTRALI:

  • la BCE, per contrastare la debolezza economica ed inflativa derivante principalmente dal settore manifatturiero influenzato negativamente anche dal commercio con l’estero, ha deciso di abbassare il tasso sui depositi da -0,40% a -0,5%, lanciare un nuovo programma di quantitative easing open ended ad un ritmo di 20 miliardi mensili a partire dal 1 novembre e, al fine di sostenere il canale bancario di trasmissione della politica monetaria, sarà introdotto un sistema a due livelli per la remunerazione delle riserve in cui parte della liquidità in eccesso, detenuta dalle banche sarà esente dal pagamento del tasso di interesse negativo sui depositi presso la banca centrale. Sostanzialmente, una parte della liquidità in eccesso rispetto alla riserva obbligatoria, sarà remunerata allo 0% invece che al tasso del -0,5%. Per il primo periodo, la parte massima di liquidità in eccesso che sarà remunerata allo zero per cento, potrà essere di 6 volte l’ammontare della riserva obbligatoria;
  • la FED ha abbassato i tassi di interesse di 25 punti base per la seconda volta nel 2019, portandoli nel range 1,75%-2,00% e dichiarando che, visto il recente irrigidimento della liquidità sul mercato monetario, potrebbe nel prossimo futuro essere necessario aumentare la dimensione del bilancio, facendo quindi intendere che non è da escludere il lancio di una nuova misura di quantitative easing anche in America.

POLITICA:

Sul fronte politico, la notizia sicuramente più importante ha riguardato l’annuncio ufficiale da parte della portavoce della Camera Americana Nancy Pelosi relativo all’inizio del “processo per la richiesta di impeachment” per il Presidente Trump, a seguito delle rivelazioni di una telefonata del 25 luglio tra il Presidente Americano ed il Presidente Ucraino, durante la quale Trump avrebbe messo pressione all’omologo Ucraino per indagare Joe Biden (candidato alle primarie Democratiche) ed il figlio Hunter relativamente alle attività dello stesso Hunter in Ucraina.

La Costituzione Americana afferma che il procedimento di impeachment è possibile per tradimento, corruzione o altri reati gravi.

Il procedimento di impeachment richiede i seguenti passaggi: la Camera (dove i democratici hanno la maggioranza di 235 seggi sui 435 totali) approva la richiesta di impeachment a maggioranza semplice; la palla passa poi al Senato, dove però, affinché l’impeachment diventi effettivo, è necessaria la maggioranza dei due terzi (il senato è attualmente controllato dai Repubblicani con 53 seggi sui 100 totali e servirebbe quindi il voto di 14 repubblicani per raggiungere la maggioranza). La strada è quindi per ora in salita.

GEOPOLITICA:

L’attacco con droni – sembra da parte dell’Iran – ai pozzi di petrolio dell’Arabia Saudita ha riacceso il caldo fronte mediorientale. La situazione rimane per il momento fluida e si attendono sviluppi.

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

Dopo un agosto difficile, il mese di settembre si chiude con performance generalmente positive sui mercati che, se da un lato devono affrontare diverse incognite che spaziano dalle tensioni sul commercio globale alle preoccupazioni sulla procedura di impeachment a Trump, dall’altro lato sono “coccolate” dalle misure espansive delle banche centrali, che sono intenzionate a sostenere le rispettive economie.

Di seguito l’andamento delle principali categorie di investimento durante il mese di settembre e da inizio anno.

Asset Class

Performance % mese di settembre  in valuta locale

Performance % anno 2019  in valuta locale

Azionario Americano

+1,72%+19,75%

Azionario Europeo

+4,16%

+19,52%

Azionario Mercati Emergenti

+1,69%

+3,99%

Obbligazionario Investment Grade Americano

-0,53%

+8,79%

Obbligazionario Investment Grade Europeo

-0,53%

+8,44%

Obbligazionario globale High Yield

+0,47%

+8,37%

Obbligazionario mercati emergenti aggregato+0,04%

+10,88%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

 

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

La salute rimane precaria, prevalentemente a causa della continua debolezza del settore manifatturiero, fortemente impattato dalle tensioni a livello commerciale e dalle incertezze sul processo di brexit che spingono le aziende a posticipare e ridurre gli investimenti oltre che a porre un freno al commercio globale, vero motore della crescita mondiale.  Sintomatico di ciò è la continua discesa dell’indice PMI Germany Manufacturing, sceso ampiamente sotto la soglia dei 50 punti che separa le fasi di espansione da quelle di contrazione. Dovesse la situazione avvitarsi e contagiare anche il settore dei servizi, difficilmente una recessione, seppure lieve, sarebbe evitabile (gli indicatori ad alta frequenza sono consistenti ad una leggera contrazione dell’economia Tedesca nel quarto trimestre e forse già dal terzo).

Lascia sempre più perplessi i più, invece, la permanenza su livelli estremamente bassi delle prospettive inflazionistiche nonostante gli enormi sforzi delle banche centrali. È quindi palese ai nostri occhi come ormai le azioni delle banche centrali abbiano perso la loro spinta propulsiva relativamente alle variabili inflazionistiche e pertanto non è più procrastinabile l’utilizzo della leva fiscale, che diventerà sicuramente protagonista nel prossimo periodo.

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

Il mese di ottobre sarà denso di eventi che andranno sicuramente ad influenzare l’andamento dei mercati finanziari; non è da escludere quindi un incremento dei livelli di volatilità.

L’avvio della procedura di impeachment sul Presidente Americano Trump potrebbe in linea teorica portare ad un irrigidimento delle posizioni Trumpiane sui temi che più stanno a cuore ai mercati, ovvero le tensioni commerciali. A parte questa tematica, ormai attenzionata da mesi, nel prossimo periodo dovranno esserci sicuramente degli sviluppi sul processo di uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea, fissata al momento per il 31 ottobre ma, probabilmente, l’attenzione principale andrà rivolta alla pubblicazione dei risultati aziendali del terzo trimestre che ci permetteranno di capire come il recente inasprimento della retorica sul commercio globale ha impattato sia la top line sia la bottom line delle imprese.
Per ultimo ma non da ultimo, la lettura sui dati di crescita economica del terzo trimestre e gli indicatori ad alta frequenza di ottobre ci permetteranno di capire meglio lo stato di salute dell’economia.

Vista la tanta carne al fuoco, sarà sicuramente un mese interessante!

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento sono in peggioramento rispetto al mese scorso per quanto riguarda i mercati azionari e gli obbligazionari investment grade, mentre rimangono invariate le valutazioni sul mercato ad alto rendimento e sull’obbligazionario emergente. Rimane comunque abbastanza ovvio pertanto che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento. Inoltre, in contesti di valutazioni elevate, è sufficiente un leggero deterioramento della congiuntura o delle aspettative per causare cali di mercato anche repentini.

Mercato

Metrica utilizzata

Percentile

MSCI World (Azionario mondiale)

Prezzo/Utili   prospettico

63 (57 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR Investment Grade

Option Adjusted Spread vs. governativo

74 (65 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR High Yield

Option Adjusted Spread vs. governativo

68 (68 lo scorso mese)

Obbligazionario mercati emergenti

Option Adjusted Spread vs. governativo

43 (42 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 27 agosto 2019. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.

 Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo?  

Il rischio specifico, questo sconosciuto. Se lo scorso mese, per fare comprendere la “velenosità” del rischio idiosincratico di portafoglio avevamo parlato della debacle delle attività con rischio Argentino, questo mese – se ve ne fosse ancora bisogno – l’assist ci è stato fornito dalla società Inglese Thomas Cook – colosso dei tour operator fondato ben 178 anni fa e con circa 20.000 dipendenti – che ha dichiarato insolvenza schiacciata da un importo debitorio troppo pesante per le sue spalle. Ebbene, l’investitore che avesse investito in azioni della società, che sino ad un anno fa quotavano ben 60 GBp, si ritroverebbe oggi con un pugno di mosche mentre, chi avesse deciso di puntare sulle obbligazioni della società, magari allettato da un rendimento al di sopra di quello offerto da emittenti più solidi, otterrà, non si sa fra quanti anni, un valore di recovery tra lo zero ed il 10%!

Va da se, quindi, che l’unica strategia e filosofia di investimento che riteniamo “seria” sia quella che non contempla la “scommessa” di breve periodo ma che si basa invece su strategie “goal based” di medio-lungo periodo attuate tramite la costruzione scientifica di portafogli strategici composti da classi di investimento ben definite con possibilità in ottica tattica di effettuare lievi scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve periodo.

Pertanto, da un punto di vista strategico i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo. L’importante è che la costruzione di portafoglio sia imperniata su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili i propri obiettivi di investimento.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia – i nostri modelli quantitativi ci suggeriscono per il prossimo periodo di mantenere l’esposizione azionaria in linea al target (meglio i paesi sviluppati rispetto agli emergenti) l’esposizione all’obbligazionario privo di rischio di credito in linea al target (privilegiando la componente inflation  linked visti i bassi livelli di breakeven) e l’esposizione al credito leggermente sotto al target.   

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