Economia mondiale e mercati finanziari

Il commento dello scorso mese, scritto gli ultimi giorni di luglio, recitava: “…crediamo che quest’anno ciò che influenzerà maggiormente la price action nel mese estivo per eccellenza saranno gli sviluppi delle trattative tra America e Cina sul fronte dei rapporti commerciali; infatti, sebbene i negoziatori abbiano fissato solamente per settembre un nuovo incontro ufficiale, il mese di agosto servirà – soprattutto a Trump  – per alzare il tiro e provare ad estrarre le migliori concessioni possibili dalla controparte Cinese. Qualora la retorica si rivelerà particolarmente dura, non sono da escludere movimenti di risk off…”. Non abbiamo in effetti dovuto aspettare molto prima che quanto scritto si verificasse visto che proprio il primo giorno del mese di agosto il Presidente Americano Trump ha decisamente alzato la posta nel gioco di batti e ribatti tra i due giganti andando a colpire con dazi al 10% i 300 miliardi di USD di importazioni Cinesi rimasti sino a quel momento non tassati. Chiaramente la mossa – che non era prezzata nei corsi degli attivi finanziari – ha contribuito ad innescare un movimento negativo sugli attivi più volatili ma soprattutto ad accelerare il movimento di bull flattening (movimento ribassista e di appiattimento) delle curve dei tassi di interesse, che hanno raggiunto livelli inesplorati.

Grafico 1: il controvalore dei titoli obbligazionari con rendimento negativo ha raggiunto il valore di 16,5 trilioni di USD, implicando che circa il 30% del mondo obbligazionario investment grade si trova oggi a trattare a rendimenti sotto lo zero.

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg

Tale situazione sta portando sempre di più l’investitore medio, abituato ad ottenere dal mercato obbligazionario tassi di rendimento positivi con basso rischio, a spingersi verso aree del mercato caratterizzate da elevato rischio di credito oppure elevato rischio di tasso di interesse. Tale posizionamento, qualora dovesse esservi un’inversione del trend in atto – vuoi per un aumento delle aspettative inflazionistiche che farebbe rialzare le curve dei tassi o vuoi per un deterioramento della congiuntura economica che porterebbe ad un allargamento degli spread di credito – causerebbe pesanti perdite in conto capitale, che sarebbero estremamente difficili da digerire.

Come investitori, una delle cose che dovremmo cercare di evitare è appunto quella di farci cogliere impreparati e pertanto, nel contesto attuale, quello che dobbiamo fare è concentrarci sul concreto, non farci prendere da facile entusiasmo – ricordandosi sempre che sui mercati finanziari i trend finiscono proprio quando meno ci se lo aspetta –  e gestire i portafogli con una spiccata attenzione verso il controllo del rischio.

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?   

Mese di agosto molto caldo – e non solo a livello di temperatura – sul fronte economico e politico. Dopo che nel mese di luglio erano state le banche centrali ad influenzare l’andamento dei mercati, in agosto il testimone è passato alla politica. Infatti, tra gli eventi più significativi del mese appena concluso troviamo:

  • L’imposizione reciproca di nuovi dazi tra America e Cina;
  • La crisi di governo Italiano, con il Leghista Salvini che ha posto fine all’esperienza legislativa con il Movimento 5 Stelle. La sua idea di andare subito a nuove elezioni per capitalizzare gli elevati consensi non è stata però percorribile, dato che è attualmente in corso la trattativa tra il Movimento 5 Stelle ed il Partito Democratico per la formazione di un nuovo esecutivo;
  • le primarie politiche in Argentina che hanno registrato una pesante sconfitta del Premier Macri contro il Peronista Fernandez. Tale risultato ha causato pesantissime perdite agli assets argentini, sul timore che un ritorno dei Peronisti potrebbe smantellare tutte le riforme pro business messe in atto da Macri ma soprattutto che potrebbe fare ripiombare il paese Sud Americano in default;

Sul fronte dei mercati finanziari, ciò che sicuramente desta più impressione è il continuo movimento al ribasso delle curve dei tassi di interesse, con conseguente aumento dei prezzi obbligazionari.

L’esempio più eclatante in tal senso è dato dal bond centennale emesso dall’Austria nel 2017 con scadenza 2117 e cedola 2,1%, che da inizio anno è cresciuto di circa 90 punti percentuali raggiungendo un prezzo di oltre 200 e rendimento effettivo a scadenza dello 0,6% circa! Per comprendere la sensibilità di questa tipologia di obbligazioni ai movimenti dei tassi di interessi, basta pensare che un rialzo dei tassi dell’1% causerebbe un crollo di circa 85 punti. Viene da sé che tali tipologie di investimenti – a meno di non volere fare una mera scommessa – sono indicati solamente per investitori istituzionali che devono “matchare” i propri attivi con i propri passivi.

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

Il mese di agosto ha fatto registrare performance positive per i mercati obbligazionari, specialmente per il settore governativo, mentre i risultati dei mercati azionari non sono stati brillanti e caratterizzati da volatilità. Tale dicotomia va ricercata prevalentemente nel fatto che i mercati hanno continuato a prezzare uno scenario di contrazione della crescita ed incertezza sul commercio globale; di conseguenza, le curve dei tassi si sono abbassate ed appiattite premiando i corsi degli attivi obbligazionari, mentre i mercati azionari sono stati penalizzati da aspettative di crescita negativa ed incertezza.

Asset Class

Performance % mese di agosto  in valuta locale

Performance % anno 2019  in valuta locale

Azionario Americano

-1,81%

+17,73%

Azionario Europeo

-1,16%

+14,74%

Azionario Mercati Emergenti

-5,08%

+2,25%

Obbligazionario Investment Grade Americano

+2,59%

+9,37%

Obbligazionario Investment Grade Europeo

+1,91%

+9,02%

Obbligazionario globale High Yield

-1,56%

+8,37%

Obbligazionario mercati emergenti aggregato

+0,25%

+10,84%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

In deterioramento, principalmente a causa della debolezza del settore manifatturiero, fortemente impattato dalle tensioni a livello commerciale e dalle incertezze sul processo di brexit, che spingono le aziende a posticipare e ridurre gli investimenti oltre che a porre un freno al commercio globale, vero motore della crescita mondiale.  Sintomatico di ciò è l’andamento dell’indice PMI Germany Manufacturing, sceso ampiamente sotto la soglia dei 50 punti che separa le fasi di espansione da quelle di contrazione. Dovesse la situazione avvitarsi e contagiare anche il settore dei servizi, difficilmente una recessione, seppure lieve, sarebbe evitabile.

Fortunatamente, visti i bassi livelli inflazionistici, le banche centrali – sebbene abbiano le armi spuntate rispetto ai cicli precedenti – sono ormai rassegnate a dovere sostenere l’attività economica ed a compensare i limiti della politica fiscale e della politica in  senso stretto.

Sempre più spesso si sente parlare di come l’inversione della curva dei tassi di interesse sia associata ad un periodo di recessione economica. Cosa c’è di vero?

Grafico 2: differenziale dal 1970 ad oggi tra il tratto della curva sovrana americana a 10 anni e quello a 2 anni in linea bianca. Le barre verticali in rosso rappresentano invece i periodo di recessione economica.

Fonte: bloomberg con dati al 23 agosto 2019

Dal grafico sembra effettivamente verosimile affermare che nei periodi successivi all’inversione del tratto della curva 10-2 dei tassi di interesse l’economia entra in recessione, o almeno così è stato nelle ultime 7 recessioni americane. Ma come mai questo accade? La risposta è abbastanza semplice e va ricercata principalmente nel fatto che le istituzioni creditizie in linea generale raccolgono a breve termine ed impiegano a medio-lungo termine, incamerando il differenziale tra i tassi a media-lunga scadenza e quelli a breve. Quando il differenziale si annulla, l’attività creditizia perde slancio in quanto non più economicamente conveniente; pertanto i rubinetti del credito si chiudono con conseguente freno della congiuntura.

L’analisi storica, ci dice che mediamente l’economia impiega 15 mesi per entrare in recessione dopo l’inversione della curva, mentre il mercato azionario (proxy: S&P500), subisce mediamente un calo del 5,24% (durata un paio di mesi) dopo l’inversione della curva per poi registrare un rally medio del 16,70% (durata 6-7 mesi) prima di subire un calo importante, mediamente del 31% che inizia qualche mese prima dell’entrata in recessione e che dura mediamente 14-15 mesi.

A mero titolo di esercizio teorico, utilizzando la media storica come ancora e ponendo la data di inversione della curva ad agosto 2019, potremmo avere i seguenti risultati:

Inizio recessione Americana

Novembre 2020

Massimi del ciclo per il mercato azionario

Gennaio-Febbraio 2020

Minimi per il mercato azionario

Aprile-Maggio 2021

Ovviamente nessun ciclo è uguale all’altro e quindi l’esercizio svolto, sebbene possa offrire interessanti spunti, va sicuramente preso con le pinze.

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

Sembra paradossale ma oggigiorno larga parte dei movimenti di mercato, soprattutto nelle giornate più volatili, è dettata dai “tweet” dell’erratico Presidente Americano Donald Trump e pertanto, anche considerando gli ultimi avvenimenti, la pagina Twitter di Trump sarà sicuramente da  monitorare con attenzione nel prossimo periodo, per capire quali saranno gli sviluppi della guerra commerciale in atto.

A parte questo, durante il mese di settembre il timone tornerà nuovamente alle banche centrali con le riunioni della BCE e della FED, previste rispettivamente il 12 ed il 18 settembre e per le quali vi sono aspettative importanti in ottica espansiva; in Europa ci si attende infatti un ribasso dei tassi, magari con un meccanismo di differenziazione dei tassi negativi (tiering) per non penalizzare troppo il conto economico delle banche e probabilmente l’annuncio di un nuovo piano di quantitative easing, mentre in America i futures sui FED Funds scontano un taglio di 28 punti base dei tassi di interesse (85,4% di probabilità di un taglio di 25 bps e 14,6% di probabilità di un taglio di 50 bps).

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento sono in leggero miglioramento rispetto al mese scorso, sebbene si mantengano a valori non certo cheap, fatta eccezione per l’obbligazionario mercati emergenti. E’ abbastanza ovvio pertanto che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento. Inoltre, in contesti di valutazioni elevate, è sufficiente un leggero deterioramento della congiuntura o delle aspettative per causare cali di mercato anche repentini.

Mercato

Metrica utilizzata

Percentile

MSCI World (Azionario mondiale)

Prezzo/Utili   prospettico

56 (70 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR Investment Grade

Option Adjusted Spread vs. governativo

65 (70 lo scorso mese)

Obbligazionario EUR High Yield

Option Adjusted Spread vs. governativo

68 (72 lo scorso mese)

Obbligazionario mercati emergenti

Option Adjusted Spread vs. governativo

40 (72 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 28 agosto 2019. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili. 

Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo? 

Il mese di agosto ancora una volta ci ha ricordato – con le performance disastrose registrate dall’azionario e dall’obbligazionario Argentino a seguito della vittoria alle primarie politiche del peronista Fernandez – quanto sia rischioso ed imprevedibile avere dei portafogli con troppo rischio specifico/idiosincratico. Come di consueto quindi ribadiamo che la nostra filosofia di investimento – che  non contempla la “scommessa” di breve periodo ma si basa invece su strategie “goal based” di medio-lungo periodo attuate tramite la costruzione scientifica di portafogli strategici composti da classi di investimento ben definite con possibilità in ottica tattica di effettuare lievi scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve periodo –  ha sicuramente molto senso.

Pertanto, da un punto di vista strategico i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo. L’importante è che la costruzione di portafoglio sia imperniata su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili i propri obiettivi di investimento.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia – non crediamo al momento vi sia valore sulle principali classi di investimento viste le valutazioni decisamente care sia sul fronte azionario sia su quello obbligazionario. Inoltre, quando i mercati si muovono prevalentemente sulla base di dichiarazioni politiche – come sta avvenendo nell’ultimo periodo con la guerra commerciale Cina-USA – risulta ancora  più difficile fare market timing.

Pertanto crediamo che, per il prossimo periodo, le esposizioni al rischio – sia azionario sia di credito – dovrebbero rimanere nella parte bassa della forchetta, l’esposizione al mercato obbligazionario con basso rischio di credito può essere gradualmente ridotta sui movimenti rialzisti e la componente di cash dovrebbe essere mantenuta ad un buon livello, con l’obiettivo di essere utilizzata non appena le valutazioni dei mercati finanziari si riporteranno a valori più consoni alla realtà dei fatti. Importantissimo sarà non farsi prendere dalla foga di inseguire dei trend che inevitabilmente sono destinati a subire un ritorno alla media.

 

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