Economia mondiale e mercati finanziari

N.121:  è questo il numero di mesi – alla fine di luglio – della durata dell’attuale ciclo economico negli Stati Uniti d’America, iniziato nel terzo trimestre 2009 a seguito della grande crisi finanziaria che ha sicuramente rivoluzionato il mondo economico e finanziario. Ed il numero di mesi, 121 appunto, è altamente simbolico in quanto segna la più lunga espansione economica di sempre, quantomeno negli USA.

 

Durata in mesi dei più lunghi cicli economici negli USA

Fonte: elaborazione BSM su dati National Bureau of Economic Research

 

Per quanto tempo ancora potrà proseguire la crescita economica? Ovviamente nessuno può saperlo con certezza ma vi sono indizi che lasciano presagire come il differenziale di numero di mesi rispetto al secondo ciclo economico per lunghezza sia destinato ad ampliarsi, ovviamente fatti salvi eventi esogeni che, per loro natura, sono impronosticabili.

In effetti, già solo il fatto che il mandato Presidenziale di Donald Trump scada a fine 2020 lascia pensare che l’Amministrazione Americana farà di tutto per sostenere l’attività economica e non trovarsi in piena campagna elettorale in fase congiunturale negativa; se aggiungiamo l’atteggiamento delle principali banche centrali, che si stanno mostrando proattive rispetto al ciclo, il contesto sembrerebbe non così negativo. Tuttavia – almeno il più delle volte accade questo – gli eventi negativi accadano quando meno ci se li aspetta; d’altronde la vita sarebbe sicuramente meno entusiasmante se tutto fosse lineare e senza intoppi. Come investitori, quello che dobbiamo fare per non farci cogliere impreparati dagli eventi è focalizzarci sul concreto, non dobbiamo farci prendere da facile entusiasmo e gestire i portafogli con una spiccata attenzione verso il controllo del rischio.

 

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?   

 

Le attese degli operatori finanziari e dei mercati – che da inizio anno si sono mossi al rialzo in previsione di politiche monetarie espansive –  erano tutte concentrate su quelle che sarebbero state le iniziative messe in campo o semplicemente annunciate dalle banche centrali per contrastare le dinamiche di bassa crescita ed inflazione sotto target. Per quanto concerne la Banca Centrale Europea, sono stati lasciati invariati i tassi di interesse (-0,4% sui depositi, zero sulle aste principali e +0,25% su quelle marginali), confermando che rimarranno ai livelli attuali o inferiori (precedentemente l’ “inferiori” non era previsto) almeno sino a metà 2020. Inoltre, qualora le aspettative inflazionistiche dovessero rimanere sotto al target BCE (inferiore ma vicino al 2%) la banca centrale è pronta a mettere in campo nuove misure espansive ed in tale ottica è stato incaricato l’apposito Comitato per esaminare le possibili opzioni, come ad esempio un sistema a più livelli per la remunerazione delle riserve bancarie e la possibile struttura –  sia in termini di dimensione che di composizione – di un eventuale nuovo programma di allentamento quantitativo.

Passando alla FED, la banca centrale americana ha tagliato i tassi di 25 punti base, portandoli nel range 2%-2,25%, interrompendo inoltre, con due mesi di anticipo, la politica di riduzione degli assets acquistati con le tre fasi di quantitative easing, riprendendo il reinvestimento dei titoli in scadenza.  La decisione è stata presa alla luce delle implicazioni degli sviluppi globali, delle prospettive economiche e delle ridotte pressioni inflazionistiche. I mercati – almeno inizialmente –  non sono comunque rimasti troppo soddisfatti, in quanto nella conferenza stampa seguita alle decisioni, il Presidente Powell ha affermato che “il taglio dei tassi è un aggiustamento di metà ciclo e non l’inizio di un trend”.

Da segnalare inoltre, nel periodo in esame, l’aggiornamento da parte del Fondo Monetario Internazionale del World Economic Outlook, che ha segnalato la riduzione delle stime di crescita mondiali per il 2019 al 3,2%, in calo sia dalla crescita del 3,6% registrata nel 2018 sia dal 3,3% stimato in aprile per il 2019. Tra i principali fattori di rischio per l’economia vengono citate le tensioni a livello commerciale ed un’uscita di UK dall’Unione Europea senza un accordo e, rimanendo al di là del tunnel della Manica, va sicuramente citata la nomina come nuovo Premier Inglese di Boris Johnson, il purista della Brexit che avrà l’arduo compito di negoziare l’uscita dal Regno Unito dall’Unione Europea, attualmente fissata per il 31 ottobre 2019.

Novità importanti sono arrivate anche sul fronte Europeo, dopo che è stata trovata “una quadra” sui nominativi dei nuovi vertici comunitari – le due cariche più di peso,  Presidenza della Commissione Europea e Presidenza della BCE andranno rispettivamente alla popolare Tedesca Ursula von der Leyen ed alla Francese Christine Lagarde, in uscita dal Fondo Monetario Internazionale – e dopo che la Commissione Europea ha deciso di non chiedere all’Ecofin l’apertura della procedura di infrazione per deficit eccessivo basata sul debito a carico dell’Italia.

 

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

 

Mercati finanziari decisamente resilienti durante il mese di luglio, grazie all’atteggiamento espansivo delle banche centrali, alla tregua momentanea sul fronte delle tensioni commerciali e, per quanto riguarda la periferia Europea, a seguito dello scampato pericolo per l’Italia che almeno per il momento non si vedrà affibbiata una procedura di infrazione.

Di seguito l’andamento delle principali classi di investimento nell’ultimo mese e da inizio anno. La negatività del 2018 sembra decisamente un lontano ricordo.

 

Asset ClassPerformance % mese di luglio  in valuta localePerformance % anno 2019  in valuta locale
Azionario Americano+1,31%+19,90%
Azionario Europeo-0,20%+16,08%
Azionario Mercati Emergenti-1,69%+7,73%
Obbligazionario Investment Grade Americano+0,22%+6,61%
Obbligazionario Investment Grade Europeo+1,47%+6,97%
Obbligazionario globale High Yield+0,43%+10,08%
Obbligazionario mercati emergenti aggregato+2,71%+1,00%

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg

 

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

 

Sebbene, salvo eventi esogeni, una recessione globale non sembra essere alle porte, gli indicatori ad alta frequenza stanno segnalando ormai da diversi mesi una crisi nel settore manifatturiero, a causa sia delle tensioni a livello commerciale, sia del mercato dell’auto molto fiacco. Qualora la fiacchezza del comparto manifatturiero dovesse riverberarsi su quello dei servizi, non sarebbe da escludere un periodo di crescita nulla o addirittura negativa.

Venendo agli hard data, secondo la prima stima il PIL Americano è cresciuto del 2,1% nel secondo trimestre dell’anno, in diminuzione rispetto al 3,1% del primo quarto, con la crescita che è stata spinta dai consumi privati, mentre l’accumulo di scorte ed il commercio con l’estero hanno fornito  un contributo negativo. Per quanto riguarda il mondo corporate, la pubblicazione dei risultati aziendali del secondo trimestre sta mostrando una buona tenuta, registrando – dopo che oltre la metà delle aziende incluse nell’indice S&P500 ha rilasciato i numeri – una crescita degli utili e delle revenues attorno al 4% rispetto al primo trimestre.

In area euro, il PIL è cresciuto dell’1,1% anno su anno nel secondo trimestre, in lieve diminuzione rispetto all’ 1,2% registrato nel primo trimestre. Decisamente preoccupante la flessione dell’industria tedesca, la locomotiva d’Europa, con il dato sulla produzione industriale ai minimi dal 2009.

Rimangono contenute, su entrambe le sponde dell’Atlantico, le pressioni inflazionistiche, il che consente quindi alle banche centrali di mantenere un atteggiamento espansivo.

 

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

 

Il mese di agosto, complice il periodo di vacanze, è caratterizzato generalmente da bassi volumi sui mercati finanziari e pertanto, assenti tensioni o eventi particolari, la volatilità tende a rimanere contenuta.

Crediamo che quest’anno ciò che influenzerà maggiormente la price action nel mese estivo per eccellenza saranno gli sviluppi delle trattative tra America e Cina sul fronte dei rapporti commerciali; infatti, sebbene i negoziatori abbiano fissato solo per settembre un nuovo incontro ufficiale, il mese di agosto servirà – soprattutto a Trump  – per alzare il tiro e provare ad estrarre le migliori concessioni possibili dalla controparte Cinese. Qualora la retorica si rivelerà particolarmente dura, non sono da escludere movimenti di risk off.

Per quanto riguarda le banche centrali, l’attenzione rimane invece concentrata sulle prossime riunioni di BCE e FED, previste rispettivamente per il 12 e per il 18 settembre.

 

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

 

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni, più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento, sono in peggioramento dal mese scorso. E’ abbastanza ovvio pertanto che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento. Inoltre, in contesti di valutazioni elevate, è sufficiente un leggero deterioramento della congiuntura o delle aspettative per causare cali di mercato anche repentini.

 

MercatoMetrica utilizzataPercentile
MSCI World (Azionario mondiale)Prezzo/Utili   prospettico70 (60 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR Investment GradeOption Adjusted Spread vs. governativo70 (60 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR High YieldOption Adjusted Spread vs. governativo72 (60 lo scorso mese)
Obbligazionario mercati emergentiOption Adjusted Spread vs. governativo72 (72 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg con dati rilevati in data 31 luglio 2019. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.

 

Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo? 

 

Ribadiamo come di consueto che la nostra filosofia di investimento non contempla la “scommessa” di breve periodo e che il nostro approccio si basa su strategie “goal based” di medio-lungo periodo, attuate tramite la costruzione scientifica di portafogli strategici composti da classi di investimento ben definite. In ottica tattica, il nostro approccio prevede poi leggeri scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve.

Pertanto, da un punto di vista strategico, i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo. L’importante è che la costruzione di portafoglio sia imperniata su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili i propri obiettivi di investimento.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia – crediamo che la maggior parte dei principali mercati tratti a livelli estremamente cari e che i prezzi siano molto estesi al di sopra delle medie mobili di lungo periodo, il che implica che qualsiasi evento geopolitico inatteso, un ribasso delle aspettative o una accelerazione della debolezza economica, potrebbe tranquillamente giustificare un movimento di “reversione alla media” o, detto in parole più semplici, negatività.

Pertanto, continuiamo a reiterare che “i portafogli che già nei mesi scorsi, come da noi suggerito, si sono portati sulla parte bassa della forchetta per quanto riguarda l’esposizione al mercato azionario ed al credito, possono tranquillamente mantenere invariata l’allocazione di portafoglio mentre, per i portafogli che ancora non hanno intrapreso questo percorso, consigliamo di ridurre l’esposizione ai risky assets”.

Questo mese ci soffermiamo sul rischio tasso di interesse in area euro e sul cambio EUR/USD:

 

RISCHIO TASSO DI INTERESSE IN AREA EURO

Gli attuali livelli dei tassi di interesse in area euro sono compatibili con uno scenario deflazionistico e pertanto, qualora le aspettative di inflazione dovessero muoversi verso l’alto,  lo spazio di ribasso per i titoli obbligazionari con scarso rischio di credito e duration elevata è considerevole.

 

Grafico: la comparazione tra rendimento del titolo sovrano tedesco a 10 anni (linea blu su asse sinistro) e la stima dell’inflazione in area euro a 5 anni fra 5 anni (5y5y inflation forward in linea rossa su asse destro) ci mostra come i tassi siano inferiori a quanto giustificato dalle aspettative inflazionistiche

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg al 31 luglio 2019.

 

TASSO DI CAMBIO EUR/USD

 

Il Dollaro Americano è ormai da tempo strutturalmente sopravvalutato rispetto all’Euro in riferimento ai fondamentali economici. Ad ogni modo, la forza del biglietto verde è stata sino ad ora giustificata dal differenziale reale (quindi al netto dell’inflazione) dei tassi di interesse delle due aree economiche. Tuttavia, visto il movimento di restringimento del differenziale tassi in corso ormai da diversi mesi, al momento neppure tale giustificazione sembra reggere e pertanto, qualora il mercato ritenesse che il differenziale tassi dovrà comprimersi ulteriormente, ci sarebbe da aspettarsi un indebolimento del Dollaro Americano rispetto all’Euro.

 

Grafico: Differenziale dei tassi reali a 2 anni USA/AREA EURO (linea blu asse destro) in comparazione con il tasso di cambio EUR/USD (linea rossa asse sinistro). Il tasso di cambio EUR/USD “fair” in comparazione al differenziale dei tassi reali a 2 anni si attesta in area 1,17, rispetto ad un livello attuale attorno a 1,10-1,12.

Fonte: elaborazione BSM su dati Bloomberg al 31 luglio 2019

 

Sicuramente un aspetto positivo – quantomeno per un investitore euro centrico –   è che la compressione del differenziale dei tassi rende più  abbordabile la copertura dal rischio cambio.

 

Denis Manzi, CFA, CIPM

Asset Manager