Economia mondiale e mercati finanziari

 

“E’ nato prima l’uovo o la gallina?” è uno dei tanti paradossi che mostrano  come sia complicato formulare spiegazioni semplici all’origine delle cose. Alla stessa stregua potremmo chiederci se “la finanza è nata per supportare lo sviluppo economico oppure se è l’economia ad essere schiava della finanza”. Sebbene alla prima domanda sia stata da tempo data una risposta scientifica (sembra proprio che sia nato prima l’uovo), la risposta alla seconda domanda non è invece così immediata. Sicuramente la finanza è nata per supportare l’economia oliandone gli ingranaggi ma, col passare del tempo, l’aumento del livello di indebitamento complessivo ed un livello di interconnessione tra economia reale e mercati finanziari in costante aumento, ha posto i policy makers in una sorta di trappola che non permette una normalizzazione delle politiche espansive attuate negli ultimi dieci anni. Per fare capire meglio il meccanismo, basti pensare che non appena i tassi di interesse si alzano senza che vi sia un aumento contemporaneo delle aspettative inflazionistiche “buone”, dove per “buone” si intende ad esempio un aumento salutare dovuto alla diminuzione dei livelli di disoccupazione, si ha immediatamente un peggioramento delle condizioni finanziarie che, proprio a causa dell’elevato livello di indebitamento complessivo, pongono un freno all’economia, che si regge appunto su una condizione di tassi di interesse estremamente bassi. Gli ultimi mesi, il dietrofront effettuato dalle principali banche centrali, che sono passate in pochissimo tempo dall’avere una bias neutrale/restrittiva ad una espansiva, sono lo specchio di quanto sopra descritto.

Il grafico seguente, che mostra il rapporto tra l’indice azionario Wilshire5000 (che comprende tutte le azioni di società quotate negli USA) ed il PIL Americano è ancora più eloquente di come la finanza abbia raggiunto dimensioni molto elevate rispetto all’economia.

 

Rapporto tra l’indice azionario Wilshire5000 (che comprende tutte le azioni di società quotate negli USA) ed il PIL Americano. Il rapporto, al livello del 133,8%, è attualmente vicinissimo al massimo raggiunto al picco raggiunto durante la bolla tecnologica del 2000.

Fonte: advisorperspectives, dati al 26 giugno 2019.

 

Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?   

Le banche centrali nell’ultimo mese hanno ripreso il timone. Infatti, se escludiamo l’incontro del G20, durante il quale il Presidente Americano Trump e quello Cinese XI si sono accordati per ricominciare le negoziazioni su un trattato commerciale affermando che per ora non saranno modificati i dazi attualmente in vigore, la price action è stata sicuramente influenzata dalle decisioni – ma soprattutto dalle aspettative sulle prossime decisioni – della BCE e della FED. Nel dettaglio:

 

la BCE, ha adottato le seguenti decisioni:

1) lasciando invariati i tassi di interesse, il Consiglio direttivo della BCE si attende ora che i tassi di interesse di riferimento della BCE si mantengano su livelli pari a quelli attuali almeno fino alla prima metà del 2020  (nella riunione precedente era stato detto che sarebbero rimasti invariati sino a fine 2019) e in ogni caso finché sarà necessario per assicurare che l’inflazione continui stabilmente a convergere su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine.

(2) Per quanto riguarda le modalità della nuova serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT III) trimestrali, che partiranno da settembre 2019 fino a marzo 2021 con ciascuna tranche che avrà una durata di due anni, il Consiglio direttivo ha deciso che per ciascuna operazione sarà fissato un tasso di interesse superiore di 10 punti base rispetto al tasso medio applicato alle operazioni di rifinanziamento principali dell’Eurosistema per la durata della rispettiva OMRLT. Concedendo prestiti netti idonei superiori a un valore di riferimento, nelle OMRLT III le banche beneficeranno di un tasso di interesse inferiore, che potrà essere ridotto fino a raggiungere un livello pari al tasso medio applicato ai depositi presso la banca centrale per la durata dell’operazione con l’aggiunta di 10 punti base.

La FED, pur lasciando invariati i tassi di interesse nel range 2,25% – 2,5%, rispetto a quanto previsto a marzo ha lasciato invariate anche quelle per il 2019 ma ha abbassato quelle per il 2020, per il 2021 e per il lungo periodo:

  • Per il 2019 sono previsti tassi invariati (mediana al 2,375%) sebbene molti “dots” prevedano tassi in ribasso;
  • Per il 2020 sono previsti tassi in discesa (mediana al 2,125%), mentre a marzo la mediana era al 2,625%;
  • Per il 2021 sono previsti tassi in rialzo (mediana al 2,375%) mentre a marzo la mediana era al 2,625%;
  • Il tasso neutrale è calato dal 2,75% al 2,5%.

Come mai le banche centrali hanno cambiato atteggiamento dimostrandosi estremamente espansive?  

Sostanzialmente la ragione va ricercata nel ribasso delle aspettative inflazionistiche, influenzate in misura importante dalle tensioni commerciali tra l’America e la Cina, che pongono un freno all’espansione economica mondiale. Sia la BCE che la FED aspirano ad un livello di inflazione nel medio periodo a livelli vicini al 2% e, sebbene l’America non sia lontana dal target, la cosa è decisamente diversa per quanto riguarda l’eurozona.

Va comunque considerato che sicuramente l’America, che già dal 2015 ha iniziato il processo di normalizzazione della politica monetaria, ha sicuramente più armi da utilizzare, come dimostrano i due grafici seguenti, che illustrano il tasso di interesse reale ed il tasso di interesse naturale (r*) che indica quel tasso di interesse che non è né espansivo né recessivo per l’economia.

 

Linea blu=tasso di interesse reale dell’eurozona; linea rossa= tasso di interesse naturale dell’eurozona.

Fonte: elaborazione BSM su dati New York FED con modello Holston-Laubach-Williams (“HLW”). Dati al 31 maggio 2019

 

Linea blu=tasso di interesse reale degli USA; linea rossa= tasso di interesse naturale degli USA.

Fonte: elaborazione BSM su dati New York FED con modello Holston-Laubach-Williams (“HLW”). Dati al 31 maggio 2019

 

Come si sono comportati i mercati finanziari nell’ultimo periodo?

Dopo la negatività del mese di maggio, i mercati finanziari si sono ripresi egregiamente a giugno  prevalentemente grazie alle aspettative sulle prossime mosse delle banche centrali ed andando così a chiudere uno dei migliori primi semestri degli ultimi anni:

 

Asset ClassPerformance % mese di giugno  in valuta localePerformance % anno 2019  in valuta locale
Azionario Americano+6,89%+18,35%
Azionario Europeo+5,89%+16,31%
Azionario Mercati Emergenti+5,70%+9,58%
Obbligazionario Investment Grade Americano+1,26%+6,37%
Obbligazionario Investment Grade Europeo+1,89%+5,42%
Obbligazionario globale High Yield+3,18%+9,61%
Obbligazionario mercati emergenti aggregato+2,71%+9,48%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

 

Qual è la condizione di salute dell’economia globale?  

Le ultime letture hanno registrato un forte calo degli indicatori ad alta frequenza, che storicamente anticipano i periodi di fiacchezza economica. La ragione del calo, che comunque non segnala ancora un pericolo di recessione imminente, va ricercata prevalentemente nelle recenti tensioni a livello commerciale, unite all’anzianità del ciclo economico.

Sicuramente si naviga a vista, con una situazione macroeconomica globale non eccelsa ma che non mostra nemmeno crepe evidenti. Considerando la proattività dimostrata dalle principali banche centrali, salvo eventi esogeni o contrazioni sostanziali del commercio globale,  dovremmo proseguire su un sentiero di crescita moderata quantomeno sino al 2020 (in tal senso è positiva la decisione presa da Trump che permette alle aziende Americane di intrattenere relazioni commerciali con il colosso Cinese Huawey), anche perché in vista delle elezioni Presidenziali di Novembre 2010, l’Amministrazione Americana in carica farà di tutto per evitare una recessione prima di allora.

 

Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?

Agenda piena anche per il prossimo periodo, nonostante la stagione estiva. Di seguito un elenco dei principali:

  • Andranno monitorati gli sviluppi a seguito della tregua sui dazi tra Cina e USA, per capire in cosa in realtà si concretizzerà;
  • Il 31luglio la FED deciderà come muoversi con i tassi di interesse. I mercati scontano un taglio dei tassi tra 25 e 50 punti base;
  • Continueranno le contrattazioni a livello Europeo per il rinnovo delle principali cariche (Presidente della Commissione Europea e Presidente della Banca Centrale Europea i due ruoli più importanti). Il rinnovo della carica che potrebbe creare problemi ai mercati è sicuramente quella della Presidenza alla BCE. Tra i papabili vi è il falco Jens Weidmann, la cui nomina creerebbe sicuramente qualche grattacapo ai mercati finanziari;
  • Per quanto riguarda l’Italia, non è ancora chiaro se a breve potrà esserci il via libera da parte della Commissione Europea per quanto riguarda la procedura di infrazione sul debito pubblico. In caso di via libera verranno probabilmente concessi 6 mesi di tempo all’Italia per riallineare i conti. In pratica si arriverebbe pertanto fino a gennaio 2020, ossia dopo la legge di bilancio e dopo l’insediamento della nuova commissione;
  • L’inizio della pubblicazione degli utili aziendali – prevista in America per l’11 luglio –  e dei dati ad alta frequenza per il secondo trimestre 2019 permetterà di capire meglio la salute della congiuntura economica, anche a seguito delle recenti tensioni commerciali tra USA e CINA.

 

Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari?

Vale sempre la pena dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).

Come si può vedere dalla tabella seguente le valutazioni a cui trattano attualmente le principali classi di investimento sono in peggioramento dal mese scorso. E’ abbastanza ovvio pertanto che difficilmente i prossimi anni potranno offrire performance importanti sulle principali categorie di investimento.

 

MercatoMetrica utilizzataPercentile
MSCI World (Azionario mondiale)Prezzo/Utili   prospettico60 (48 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR Investment GradeOption Adjusted Spread vs. governativo60 (49 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR High YieldOption Adjusted Spread vs. governativo80 (60 lo scorso mese)
Obbligazionario mercati emergentiOption Adjusted Spread vs. governativo72 (56 lo scorso mese)

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 27 giugno 2019. Il percentile, con valori che vanno da 0 a 100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.

 

Qual è al momento la situazione più preoccupante sui mercati finanziari?

A dire il vero di incertezze e preoccupazioni sui mercati finanziari ve ne sono sempre tante ma probabilmente al momento la discrasia che potrebbe causare qualche grattacapo è l’andamento all’unisono verso l’alto registrato nel primo semestre 2019 dai prezzi dei risky assets (ad esempio i mercati azionari) e delle obbligazioni governative. Crediamo che il movimento parallelo non possa continuare ancora per molto in quanto I tassi sono scesi ed i prezzi delle azioni sono saliti prevalentemente a causa delle aspettative sull’intervento delle banche centrali volte a contrastare le pressioni disinflazionistiche. Nel prossimo periodo potrebbero venirsi a creare due scenari:

  1. Qualora vi fosse effettivamente un intervento importante da parte delle banche centrali, allora le aspettative inflazionistiche salirebbero e farebbero scendere di prezzo le obbligazioni e salire leggermente i prezzi dei risky assets;
  2. Qualora le banche centrali non intervenissero o lo facessero in maniera più blanda rispetto a quanto scontato dai mercati, allora i prezzi dei risky assets scenderebbero ed i tassi delle obbligazioni governative prive o con minimo grado di rischio di credito scenderebbero.

Paradossalmente i risvolti più negativi potrebbero verificarsi con l’opzione 1. Infatti, prendendo a titolo di esempio l’indice obbligazionario più rappresentativo, il Bloomberg Barclays Global Aggregate, notiamo come il controvalore attuale sia pari a circa 55 trilioni di USD, lo yield to worst di appena l’1,51% e la duration di circa 7,20, il che equivale a dire che, qualora vi fosse un movimento parallelo rialzista della curva dell’1%, il mark to market dell’indice scenderebbe di 4 trilioni di USD circa, ponendo quindi estrema pressione a tutti i portafogli obbligazionari. Di conseguenza, visto che i multipli dei risky assets sono sostenuti da tassi bassissimi, si assisterebbe dopo non molto anche ad una contrazione degli stessi, con conseguente negatività anche sui prezzi!

  

Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo? 

Ribadiamo come di consueto che la nostra filosofia di investimento non contempla la “scommessa” di breve periodo e che il nostro approccio si basa su strategie “goal based” di medio-lungo periodo attuate tramite la costruzione scientifica di portafogli strategici composti da classi di investimento ben definite. In ottica tattica il nostro approccio prevede poi leggeri scostamenti dai target per cercare di sfruttare i movimenti di breve.

Pertanto, da un punto di vista strategico i portafogli non devono subire variazioni rilevanti a seguito degli andamenti di mercato di breve periodo. L’importante è che la costruzione di portafoglio sia imperniata su un’allocazione strategica che consenta, sull’orizzonte temporale di riferimento, di raggiungere con le maggiori probabilità possibili i propri obiettivi di investimento.

In ottica tattica – o speculativa che dir si voglia – i portafogli che già nei mesi scorsi, come da noi suggerito, si sono portati sulla parte bassa della forchetta per quanto riguarda l’esposizione al mercato azionario ed al credito, possono tranquillamente mantenere invariata l’allocazione di portafoglio mentre invece, sui portafogli che ancora non hanno intrapreso questo percorso, consigliamo di ridurre l’esposizione ai risky assets.

Per quanto riguarda alcune delle singole classi di investimento, visto il perdurare del calo importante dei livelli di breakeven continuiamo a vedere valore sulle obbligazioni inflation linked sia in area EURO sia in area USA e sull’obbligazionario a breve scadenza in valuta forte di alcuni mercati emergenti, mentre non vediamo invece al momento di buon occhio il credito, sia investment grade sia high yield.

 

Denis Manzi, CFA, CIPM

Asset Manager