Economia mondiale e mercati finanziari

7,5 trilioni di Dollari. E’ questa la perdita di capitalizzazione – pari a quasi il 10% in termini percentuali – subita in ottobre dai mercati azionari mondiali. Se estendiamo l’orizzonte temporale partendo dalla fine di gennaio, momento in cui le prospettive per gli investitori parevano rosee e tanti esperti e non suggerivano di aumentare l’esposizione ai mercati azionari, i trilioni di ricchezza volatilizzatisi divengono 15.

Tali numeri, sebbene vadano sempre contestualizzati, servono per almeno avere un’idea di quanto complicato sia stato sino a questo momento il 2018, ma soprattutto aiutano a comprendere quanto violenta sia stata la correzione di mercato alla quale abbiamo assistito durante l’ultimo mese, che ha sostanzialmente azzerato i guadagni delle poche classi di investimento che ancora presentavano un andamento positivo da inizio anno.

Le ridotte aspettative sull’outlook globale sono ormai un dato di fatto ed i ricordi di un contesto caratterizzato da performance positive su praticamente tutte le classi di investimento affiancate da bassa volatilità appaiono alquanto sbiaditi. Non aiutano di certo a rallegrare gli animi molti dei fattori specifici e di difficile lettura che attanagliano gli investitori, come ad esempio le tensioni a livello commerciale tra gli USA ed il resto del mondo e le trattative sulla manovra economica Italiana condotte a livello Europeo.

Siamo quindi alla fine di un ciclo economico che globalmente dura ormai da 10 anni? Non è ancora detta l’ultima parola, sebbene l’idea sia decisamente quella di trovarsi nell’ultima parte del ciclo e ciò faccia pensare che non sia sbagliato focalizzare gli obiettivi di investimento sulla preservazione del capitale piuttosto che sulla crescita.

Cosa è successo nell’ultimo mese sui mercati finanziari?    

Come già introdotto, l’andamento dei mercati durante il mese di ottobre è stato pessimo. Non ha chiaramente giovato nemmeno il periodo dell’anno in cui ci troviamo. Statisticamente infatti il mese di ottobre è caratterizzato da un andamento non positivo dei mercati, che poi generalmente rimbalzano sul finire dell’anno.

La tabella seguente mostra l’andamento di alcune delle principali classi di investimento per il mese di ottobre.

Asset ClassPerformance % mese di ottobre in valuta locale
Azionario Americano-6,94%
Azionario Europeo-5,93%
Azionario Mercati Emergenti-8,78%
Obbligazionario Investment Grade Americano-0,79%
Obbligazionario Investment Grade Europeo-0,02%
Obbligazionario globale High Yield-1,82%
Obbligazionario mercati emergenti aggregato-1,37%

Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg

Qual è la situazione attuale dell’economia mondiale? I ribassi di mercato sono stati causati da un deterioramento della congiuntura?

A dire il vero la situazione economica non appare così deteriorata. L’economia Americana, spinta dalle politiche fiscali espansionistiche di Trump, ha registrato nel terzo trimestre dell’anno una crescita del 3,5%, mentre l’area euro si è fermata al 1,7%, un numero comunque rispettoso sebbene nemmeno lontanamente paragonabile a quello degli USA. Anche analizzando la pubblicazione dei risultati aziendali per il terzo quarto dell’anno, non si può di certo dire che l’economia sia in frenata: ad oggi infatti gli utili delle società Americane incluse nell’indice S&P500 sono cresciuti del 25% anno su anno, mentre gli utili delle società Europee comprese nell’indice STOXX600 sono cresciuti di circa l’11%.

Appare quindi ovvio che il recente andamento dei mercati non ha nulla a che vedere con la salute dell’economia mondiale. Quello che invece pesa sono – oltre alla presa di coscienza delle valutazioni non a buon mercato su molte classi di investimento –  le prospettive per il prossimo futuro, caratterizzato da estrema incertezza e scarsa visibilità.

Come mai i mercati azionari sono scesi se gli utili aziendali sono saliti? L’andamento del mercato non rispecchia l’andamento dei risultati aziendali?

Semplificando, l’andamento del prezzo delle azioni è influenzato principalmente da due variabili: gli utili ed il multiplo Prezzo/Utili, comunemente utilizzato per valutare l’attrattività dei prezzi correnti. Come detto precedentemente, gli utili sono cresciuti nell’ultimo periodo e pertanto la performance negativa delle azioni deriva dalla contrazione del rapporto Prezzo/Utili.

Grafico 1: andamento del rapporto Prezzo/Utili dell’indice Americano S&P500 da inizio anno.

Fonte: bloomberg

 

Le valutazioni elevate dei mercati finanziari erano sino a fine 2017 giustificate da un livello estremamente ridotto dei tassi di interesse.

L’andamento del prezzo delle obbligazioni è ovviamente influenzato dall’andamento dei tassi di interesse (più i tassi salgono e più il prezzo delle obbligazioni scende), ma anche i multipli dei mercati azionari lo sono. Infatti, il rapporto Prezzo/Utili scende all’aumentare dei tassi di interesse.

I rialzi dei tassi perpetrati dalla Federal Reserve, uniti all’avvio della conclusione delle operazioni di Quantitative Easing  Europeo, hanno in questo 2018 messo pressione al rialzo ai tassi di interesse e di conseguenza sono generalmente calati i prezzi sia delle azioni sia delle obbligazioni.

Quindi quali saranno i fattori determinanti per l’andamento dei mercati finanziari nel prossimo periodo?

Le elezioni di mid-term negli USA ed il proseguimento delle trattative tra il governo Italiano e l’Europa sul documento di programmazione economica sono i due temi che influenzeranno in larga parte l’andamento dei prossimi mesi.

Per quanto riguarda le elezioni Americane, che si terranno il 6 novembre, se i Repubblicani riusciranno a mantenere il controllo del Congresso potremmo assistere ad un affievolimento della retorica protezionistica da parte di Trump, mentre in caso contrario assisteremmo ad un irrigidimento. Una eventuale vittoria dei Democratici anche solo alla Camera comporterebbe inoltre un rallentamento della politica fiscale espansionistica di Trump ed un tentativo di impeachment. Ne consegue che – quantomeno per il primo periodo dopo le elezioni – una vittoria dei Repubblicani in entrambe le camere sarebbe vista positivamente dai mercati finanziari.

I sondaggi (fonte: Real Clear Politics al 31/10/2018) prevedono una vittoria al Senato per i Democratici ed una situazione di incertezza alla Camera, con possibilità di vittoria dei Democratici (toss ups rappresenta il numero di seggi con elevata incertezza).

Proiezioni per il Senato:

Proiezioni per la Camera:

 

Per quanto riguarda invece la situazione Italiana, anche dopo la bocciatura della manovra economica da parte dell’Europa, continuiamo a credere che un accordo sarà trovato, ma difficilmente prima di dicembre.

L’Italia ha infatti dalla sua due importanti leve:

  1. Il calo di consenso per i partiti tradizionali a beneficio delle formazioni estremiste, come dimostrato recentemente anche in Germania, non consentirà alla Commissione Europea di usare troppo il pugno di ferro, dato che nella primavera 2019 si terranno le elezioni politiche Europee che potrebbero cambiare radicalmente la conformazione del Parlamento e di conseguenza della Commissione;
  2. La BCE detiene oltre 360 miliardi di EUR di debito Italiano, il che rende complicato anche solo velatamente minacciare il belpaese di un’espulsione dall’eurozona.

Sebbene i livelli di prezzo e rendimento raggiunti dal debito governativo Italiano appaiano in un certo senso appetibili, è indubbio che continueremo ad assistere ad oscillazioni importanti.

Negli ultimi anni la strategia Buy the Dip (compra i ribassi) si è rivelata vincente.  Sarà la stessa cosa questa volta?

Vista l’attuale situazione di iper-venduto, nel prossimo periodo potremmo assistere ad un rimbalzo tecnico dei mercati, ma sinceramente crediamo che il rialzo potrebbe rivelarsi più un’occasione di vendita che di acquisto, soprattutto per chi si rende conto di essere troppo esposto al rischio.

Probabilmente il mantra Buy the Dip non funzionerà così bene come negli ultimi anni nel prossimo futuro, semplicemente per il fatto che sino allo scorso anno ad ogni ribasso di mercato le banche centrali assumevano un tono conciliatorio, mentre da quest’anno il paradigma è decisamente cambiato ed occorrerà un marcato peggioramento delle condizioni finanziarie per fargli cambiare rotta, non di certo un ribasso dei mercati del 10%.

Come andranno gestiti i portafogli nel prossimo periodo?  

Innanzitutto occorre distinguere tra l’allocazione strategica di portafoglio che non subisce variazioni a seguito dell’andamento di breve periodo dei mercati finanziari e quella tattica, che invece ne può subire.

L’allocazione strategica di portafoglio, se ben costruita, richiede solamente di aggiustare i pesi delle varie classi di investimento ad intervalli predefiniti, ad esempio mensilmente. In un contesto di ribasso di mercato, il ribilanciamento consiste semplicemente nell’acquistare gli attivi che hanno perso valore vendendo quelli che sono aumentati di valore.

L’allocazione tattica prevede invece una movimentazione di portafoglio più opportunistica, con obiettivo quello di cercare di sfruttare i movimenti di breve periodo. Nel contesto attuale, ci sentiamo di suggerire quanto segue:

  • Sui mercati azionari consigliamo di mantenere un sottopeso rispetto a quanto previsto dall’allocazione strategica, almeno sino a quando non vi saranno conferme di un cambio di trend;
  • Sulla fascia Investment Grade dei mercati obbligazionari da prediligere è il settore governativo rispetto a quello corporate, in quanto le valutazioni di quest’ultimo espongono ad un ampio downside e ad un minimo upside ed inoltre il settore governativo costituisce una copertura naturale rispetto all’andamento degli attivi rischiosi;
  • Sulla fascia High Yield o emergente dei mercati obbligazionari è consigliabile rimanere su scadenze ridotte – che offrono comunque tassi di rendimento non disdicevoli – in quanto un restringimento importante degli spreads di credito non è al momento troppo probabile.